供需比例越大代表什么生肖

高端白酒行业研究：高景气延续，供需格局优化,下面一起来看看本站小编财是给大家精心整理的答案，希望对您有帮助

供需比例越大代表什么生肖1

（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶）

1. 投资聚焦

1.1.研究背景

2003-2012 年被称为白酒行业的“黄金十年”，受益于中国经济空前繁荣发展红利，十年间白酒的产量、营收、利润各大指标持续上扬。而行至今日，白酒行业已逐 渐迈向成熟期，行业产量和规模以上酒企数量近年持续减少。与此形成对照，高端白酒行业业绩近年不降反升，以 1%的产量占比，实现 25%的收入占比。在行业供给侧 优化以及居民消费水平持续提升的背景下，“少喝酒、喝好酒”的理念深入人心，行业高端化趋势明显，未来高端市场空间可谓广阔。此篇报告中，我们测算了高端白酒 的市场空间，分析了当前行业的竞争格局，并通过复盘历史寻找行业竞争的关键要素。

1.2.创新之处

我们对高端白酒行业需求端空间测算按量价进行拆分。量的层面，基于过去五年 行业复苏期茅五销量更能代表高端白酒需求的逻辑，将近五年茅五销量与高净值人群 数量复合增速相比较，其相关性较强。高净值人群数量在高端白酒当下需求端具备较 强代表性，因此可以将高净值人群数量作为高端白酒需求量的相关指标。价的层面， 我们通过复盘茅五泸过去20/10/5年出厂价复合增速得出其提价节奏趋于缓慢的结论。 但考虑到茅台近年提价已较为节制，且短期内扩产节奏较慢，预计茅台未来五年能够 维持过去五年提价速度。加之近年五泸采取跟随茅台提价策略，未来五泸提价幅度将 向茅台收敛，高端白酒未来五年价格上行幅度将接近茅台过去五年提价复合增速。

1.3.核心结论

1）高端白酒市场维持高景气，2025 年市场规模或超 3000 亿。量的层面受益于 消费结构性升级，高净值人群持续扩容。价的层面高端白酒终端价格将持续跑赢居民 收入增速，测算得出2025年高端白酒市场3098亿，2020-2025年CAGR为15.83%。

2）高端白酒供给稀缺，供需缺口带来定价能力。高端白酒严苛的工艺流程和高 品质要求导致供给稀缺，茅台近年扩产节奏趋缓。目前茅台渠道价差已超 2000 元， 续创历史新高，供需不平衡将给高端白酒带来较强的定价能力。

3）高端白酒结构性繁荣的趋势将持续演绎。目前行业格局趋于稳定，“控量保 价”需求下，预计三大龙头量价将维持温和上涨。市场持续扩容带来的需求溢出会给 其他单品留下空间。

2. 高端白酒景气度持续上行，茅五泸为行业龙头

2.1.高端白酒以价定档，茅五泸占九成份额

高端白酒市场茅五泸优势明显。按目前市场主流分类方法，我国白酒行业按单瓶 价格可分为高端（＞600 元）、次高端（300-600 元）、中端（100-300 元）、低端（＜ 100 元）三个档次。其中高端白酒市场九成以上份额为茅五泸占据，代表单品分别为 飞天茅台、普五、国窖 1573，行业地位显著。此外，高端序列还包括青花郎、梦之 蓝 M9、手工班、酒鬼内参等部分单品，近年来也陆续有次高端品牌在尝试挺进高端 白酒行列，但整体规模尚小。

2.2.白酒行业整体步入成熟期，高端逆势上扬

白酒行业已入成熟期，高端化趋势突出。2003-2012 年被称为白酒行业的“黄 金十年”，受益于中国经济空前繁荣发展红利，十年间白酒的产量、营收、利润各大 指标持续上扬。而行至今日，白酒行业已逐渐迈向成熟期：行业产量在 2015 年达到 峰值 1313 万千升，至 2020 年迅速下降至 741 万千升；行业规模以上酒企数量近年 持续减少，至 2020 年仅为 1040 家。与此形成对照的是，白酒行业收入和利润近年 不降反升：行业收入近年维持在 5500 亿元左右震荡，行业利润更是加速攀升，从上 轮景气度低点 2014 年的 699 亿元迅速增至 2020 年的 1585 亿元。在行业供给侧优 化以及居民消费水平持续提升的背景下，“少喝酒、喝好酒”的理念深入人心，行业 高端化趋势明显。

茅五泸高端单品收入增速领先行业，收入占比持续提升。近年白酒行业逐渐步 入成熟期，行业整体收入增速趋于个位数。而自 2015 年行业复苏以来，高端白酒逆 势维持高增长，收入增速大幅领先行业。据前瞻产业研究院数据测算，2015-2020 中国规模以上白酒企业销售收入 CAGR 仅为 0.08%，而贵州茅台、五粮液、泸州老窖三家酒企高端品类收入 CAGR 分别达 18%、12%、39%。从收入占比来看，三大 高端白酒企业营收占行业比重持续提升，从 2015 年的 11%增至 2020 年的 30%。高 端白酒整体市场 2020 年销量为 7.5 万吨，占比仅为 1%；实现收入 1486 亿元，占比 高达 25%。以极低的销量占比实现高收入占比，体现出高端白酒强劲的盈利能力， 未来随着高端市场进一步扩容，市场空间仍具想象力。

高端酒企毛利率大幅领先行业，定价权带来强盈利能力。2020 年茅五泸毛利率 分别为 91%、74%、83%，洋河和汾酒分别为 72%、72%，行业平均水平为 65%。 三大高端酒企销售毛利率领先明显，不仅持续大幅领先行业平均水平，也同样领先次 高端领头羊山西汾酒和洋河股份，其中茅台毛利率更是常年超过 90%。高端白酒的 高毛利背后，体现的是其突出综合竞争优势带来的定价权，从而具备领先全行业的盈 利能力。

2.3.超脱消费属性，高端白酒具备奢侈品特性

高端白酒商业模式可对标奢侈品龙头。爱马仕是全球知名的顶级奢侈品品牌，在 2012 年举办的“全球奢侈品牌 100 强官方发布大典”中被世界奢侈品协会评为“全 球十大顶级时尚品牌”首位。我们认为，以茅台为代表的高端白酒在商业模式上与以 爱马仕为代表的顶级奢侈品存在诸多相似之处，具备奢侈品特性：

1）产品层面，爱 马仕极其强调工匠精神，茅台制作工艺精雕细琢、独一无二，两者强大的产品力广受 认可。

2）品牌层面，爱马仕成立之初即服务于西方皇室贵族，天然具备高贵基因； 茅台品牌源远流长，是无可争议的高端白酒第一品牌，两者品牌壁垒极强。

3）供需 层面，爱马仕的配货制度和茅台产能限制决定了二者供给受限，是典型的卖方市场， 而稀缺性是奢侈品的重要特性之一。

4）投资属性，茅台酒随年份增长价格随之上升， 部分稀缺非标酒更是独具收藏价值；爱马仕稀缺颜色、皮种的单品在二手市场也同样 具备明显溢价，二者独特的投资收藏属性也是奢侈品的一大特点。

奢侈品是“吉芬商品”，价升带来量增。不同于普通商品负斜率的需求曲线，“吉芬商品”的需求随价格上升而增加，而奢侈品就是一种典型的“吉芬商品”。茅台酒 历史出厂价从 2001 年的 218 元/瓶升至 2020 年的 969 元/瓶，2001-2020 年 CAGR 为 8.2%；而茅台实际销量从 2001 年的 4057 吨升至 2020 年的 34313 吨，2001-2020 年 CAGR 达到更高的 11.9%。爱马仕近年则持续扩产，自 2010 年以来已创建九个 皮 具 工， 吉 伦 特 省 (Gironde) 圭 延 (Guyenne) 皮工和 塞 纳 - 马 恩 省 (Seine-et-Marne)蒙特罗(Montereau)皮革工坊计划于 2021 年启用，卢维埃(Louviers of Eure)及阿登(Ardennes)工坊则预计分别于2022年和 2023 年投入使用。

价格层面， 以爱马仕 KellyBag 为例，其售价从 2000 年的 4800美元升至 2019 年的11000美元， 2000-2019 年 CAGR4.46%。奢侈品的量价关系具备某种程度上的因果性，即正是因 为价格持续上涨，才强化了消费者心中对于奢侈品品牌的认可度，从而进一步提升其 购买意愿。

奢侈品属性带来量价稳步上涨，茅台业绩表现更优。如前所述，高端白酒具备 奢侈品属性，而奢侈品由于其强大的产品力、品牌力以及稀缺性，能够在持续提价的 同时实现销量的上升，因此奢侈品企业普遍具备稳定增长的业绩。2010-2020 年爱马 仕收入和净利润 CAGR 分别为 10.6%和 14.7%，而茅台为 26.1%和 26.9%，表现更 优。我们认为，高端白酒相较普通的奢侈品具备更优秀的商业模式：产品对设计改良 的需求更低、超高端格局更稳定，从而能够实现更快速的业绩增长。

3. 高端白酒行业 CR3 达 94%，2025 年规模或超 3000 亿

3.1.需求端：消费升级推升高景气，2025 规模预计为 3098 亿

高端白酒需求结构转向大众消费，居民收入提升带动高端需求。从茅台需求结 构变化来看，2012 年限制三公消费之前，高端白酒消费结构以政军商为主，三公受 限之后大众消费逐渐成为主导。大众消费属性背景下，高端白酒景气度与居民消费水 平关联度更高。而近年来我国居民可支配收入不断增长，2020 年全国城镇居民人均 可支配收入达 43834 元，可支配收入的提升将带动中高端消费需求持续增加、消费 升级趋势明显，高端白酒需求有望持续受益。

中高收入层占比持续提升，消费升级趋势形成行业推力。据国家统计局发布的 《中国统计年鉴 2019》，我国当前中等收入层（月收入 5000-100000 元）和高收入 层（月收入＞100000 元）人数分别为 1.2 亿和 3110 万，占比分别为 9%和 2%。另 据经济学人预测，2030 年我国中等收入层和高收入层人数占比将分别提升至 20%和 15%。从高净值人群数量来看，2020 年中国可投资资产在 1000 万人民币以上的中国高净值人群数量达 262 万人，2015-2020 复合增速为 15.78%。另据汇丰控股预测，2025 年狭义中产人数 或将持续增长，从 2020 年的 3.4 亿增至 2025 年的 5 亿左右。 居民收入的增长和高 收入人群的扩张助推消费升级趋势，虽然白酒整体消费量濒临天花板，但结构性特点 显著，高端白酒需求仍将受益消费结构性升级。

高端白酒终端价格增速或持续高于居民收入增速。我们将茅台终端价与城镇居 民月平均工资对比发现，2003-2020 年间，居民每月工资可买茅台瓶数中为 4 瓶。 回顾历史，分阶段来看，在白酒行业“黄金十年”（2003-2012 年）期间，该比值从 4.16 持续下降至 2.23 的低点；在 2013-2015 年的行业低谷期间，该比值迅速反弹达 到 5.77 的高点；2016 年以后，行业持续复苏阶段，该比值又持续下降至 2020 年的 3.23。

此外，除去 2004 和 2005 年茅台尚未成为高端白酒第一品牌、2008 年金融危 机以及 2013-2015 年行业周期低谷期间，其余年份该比值都是同比下降的。由此可 见，在行业高景气或平稳发展期间，茅台价格能够持续跑赢居民收入增速。展望未来， 截至 2020 年该比值已经降低至 3.23，已低于过去中枢 4 瓶，距离 2.23 年低点尚有 一段距离。事实上，2003-2012 年该比值复合下降速度为 6.0%，而 2015-2020 年为 8.9%，复苏期的下降速度高于繁荣期，背后的原因或是由于茅台近年来开始具备奢 侈品属性，提价逻辑得到强化。综上我们认为，该比值的中枢在未来或将有所下移， 高端酒提价快于居民收入增长的趋势将延续。

预计 2025 年高端白酒市场 3098 亿，2020-2025 年 CAGR 为 15.83%。量的层 面，茅台和五粮液 2015-2020 年销量复合增速分别为 11.53%和 16.70%；我国高净 值人群数量 2015-2020 年从 126 万人增至 262 万人，复合增速为 15.76%。基于上 文分析，高净值人群在目前高端白酒消费市场具备代表性，我们认为未来五年二者仍 具有较强的相关性。另据汇丰控股预测，至 2025 年我国高净值人群数量或从目前 262 万人增至近 500 万人，2020-2025 年 CAGR 超过 13%，我们据此预测 2020-2025 年高端白酒销量 CAGR 约为 13%。

价的层面，我们将茅五泸三大单品过去 20 年、 10 年、5 年一批价的复合增速进行对比发现，高端白酒整体提价速度是趋缓的（老 窖价格策略不稳定略有偏差）。2015-2020 年茅五泸提价 CAGR 分别为 2.8%、5.1%、 6.2%。展望未来，随着中国经济增速降档，高端白酒提价速度或将持续平缓。但同 时茅台近年提价节奏偏谨慎稳健，加之未来扩产节奏变慢，稀缺性进一步增强， 预计未来五年提价复合增速可以维持在 2.5%左右。另外由于五粮液和老窖目前采取 跟随提价策略，因此我们预计未来五年高端白酒整体价格复合增速约为 2.5%，则高 端酒均价将从 2020 年的 197 万元/吨提升至 2025 年的 223 万元/吨。综上预计高端 白酒市场规模将从2020年的1486亿元增至2025年的3098亿元，CAGR为15.83%。

3.2.供给端：高端白酒供给稀缺，供需缺口提振量价

茅台品质高要求致产能扩张有限，供给稀缺成常态。贵州茅台 2001 年上市时公 司茅台酒产能仅为 4000 余吨，此后公司持续加大扩产节奏，累计扩产 3.81 万吨。 截至 2020 年，茅台酒/系列酒设计产能分别为 4.26/2.53 万吨，实际产能分别为 5.02/2.49 万吨。实际产能高于设计产能是由于在技改扩建过程中，酿造工艺不断精 进，从而提升产酒效率。茅台酒的生产对产地的要求十分严苛，出于对当地生态环境 的保护以及维护茅台酒稀缺属性的目的，公司近年来扩产节奏已然趋缓，在公司限产 规划下供给新增有限，系列酒或成扩产重点。

预计茅台酒 2025 年销量为 4.70 万吨，2020-2025 年 CAGR 仅为 6.5%。根据 茅台酒“一年生产、三年贮存、一年调酒”的生产周期，当年可销售茅台酒来自于四 年前生产的基酒。同时由于生产损耗及老酒留存等因素影响，我们假设基酒转换率中 枢为 0.85。贵州茅台董事长高卫东在股东大会上表示，2021 年茅台酒实际产能约为 5.53 万吨，据此推算 2025 年茅台酒销量为 4.70 万吨，2021-2025 年 CAGR 仅为 6.5%。而据《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标 纲要》，“十四五”期间茅台酒规划产能为 5.6 万吨，远景目标茅台酒产能达 10 万吨。 若不考虑公司后续新增扩产计划，则保守估计 2029 年茅台酒销量为 4.75 万吨， 2020-2029 年 CAGR 仅为 3.7%；2039 年茅台酒销量为 8.50 万吨，2020-2039 年 CAGR 为 4.9%。未来茅台酒供给偏紧、供不应求的局面将继续持续。

五泸供给相对充足，但高端浓香白酒仍具稀缺特征。茅台酱香酒的稀缺性广为 人知，但如五粮液和老窖等浓香型高端白酒同样具备稀缺特征。

1）产区环境要求高。 浓香美酒对产区环境要求非常苛刻，宜宾、绵竹、泸州、邛崃等浓香产区位于四川盆 地的边缘地带，气候环境利于微生物繁衍生息。同时地质结构特殊，地下水源极其丰 富，经过地下沙砾层的层层渗透过滤，富含大量的微量元素，在酿造过程中，微量元 素与乙醇发生物化作用，产生独特的风味。

2）老窖池依靠历史传承。千年老窖万年 糟，酒好全凭窖池老，指的就是浓香窖池。国窖 1573 最大的品牌亮点即是其国宝级 的明代窖池，五粮液也拥有代表性的“明清古窖池群落”。

3）工艺精细出酒率低。从 单排发酵期来看，浓香型发酵期最长超过 90 天，酱香型 30 天，洋酒 7-15 天，且浓 香型工艺实行分段摘酒、按质分级、按级定价，一般优质浓香型白酒出酒率不超过 20%。

三大高端单品供给扩张有限，未来量稳价增或成常态。从供给端来看，三大高 端单品茅五泸 2020 年销量分别为 3.43 万吨、2.81 万吨、0.90 万吨，同比增速分别 为-1%、13%、13%；收入分别为 848 亿、441 亿、107 亿，同比增速分别为 12%、 11%、24%，增长趋于平缓。我们认为高端白酒在供给受限的情况下，未来价格上升 对业绩的贡献将占据主导，量稳价增将成为常态。

3.3.竞争格局：行业寡头垄断，CR3 达 94%

茅五泸寡头垄断高端白酒行业。高端白酒品牌大多经过几十甚至数百年沉淀，底 蕴深厚，其他品牌再难超越，拥有极高的壁垒。当前茅五泸是高端白酒行业公认的三 大玩家，其中茅台是当之无愧的龙头，超高端唯一品牌。2020 年茅五泸高端白酒收 入市占率分别为 57%、30%、7%，合计已占据高端市场 94%份额，形成寡头垄断格 局。

其他高端单品规模尚小，尚未能影响行业格局。除茅五泸外，其他如青花郎、 剑南春、酒鬼内参、国台龙酒、洋河 M9 和手工班等部分高端单品目前仅承接部分茅 五泸的溢出需求，2020 年在高端白酒市场市占率合计不足 6%，规模非常有限，目 前尚未走出能真正影响行业格局的单品。

4. 产品、品牌、渠道优势突出，高端白酒护城河深厚

4.1.高端白酒品质高，独具投资收藏价值

高端白酒品质要求高，竞品难复制形成高壁垒。白酒的品质受酿造工艺、生产 环境、原材料选取等多重因素影响，高端白酒对此要求极为严苛。以茅台为例，茅台 酒用水取自赤水河上游，周边地质结构以紫色砂页岩为主，酸碱适中，地面、地下水 经过紫色土层过滤后富含微量元素，造就了茅台酒独一无二的口感。对此竞品复制难 度极高，形成天然准入壁垒，坊间也有“出了茅台镇，产不出茅台酒”的说法。另外， 茅台独特的“12897”酿造工艺体现出极强的工匠精神。茅台酒酿造工艺独特复杂， 基酒生产周期长达一年，其中包括五月端午制曲，重阳下沙，两次发酵，二次投料， 八次加曲，九次蒸煮，七次取酒。生产出的基酒需存放三年，再进行勾兑贮存半年到 一年，整个生产周期至少在五年。

高端浓香酒主打年份窖池概念，五泸优势明显。浓香型白酒对窖池年份的要求 非常高，圈内一直有“千年老窖万年糟，酒好全凭窖池老”的说法。“窖池”一般是 用特有的黄泥、泉水或井水掺和筑成，几百年的老窖泥，微生物非常丰富，由此蒸煮 出来的白酒也就越香醇。因此年份越久远的窖池，产酒的品质和风味越好，越为稀缺 珍贵。五粮液拥有数万口窖池，其中“明清古窖池群落”汇集了 156 口百年窖池， 最早的窖池从 1368 年使用至今；泸州老窖高端单品“国窖 1573”所用窖池群始建 于明朝万历年间，连续使用至今，已成为中国白酒文化之签定标准和（固态）蒸馏酒 酿造工艺发展的活文物见证，1996 年 11 月被国务院分发为国家级重点文物保护单位 予以保护。另外即便是老窖池，产出优质酒的比例也很低，30 年的老窖池优质酒率 不足 20%，百年以上的老窖才能达到 50%的优质酒率，凸显出古窖池的稀缺性。

高端白酒具备独特的收藏和投资属性。近年我国老酒市场蓬勃发展，据胡润研究 院，我国老酒市场规模将在 2021 年突破千亿。活跃的老酒二级市场为高端白酒带来 了独特的投资收藏属性，茅台和五粮液的年份酒均表现出年份越久、价格越高的特性。 除市场因素外，高端白酒投资属性还源于以下因素：

1）白酒没有保质期。尤其对茅 台等酱香型白酒而言，年份越长风味越佳，这导致茅台的品质会随时间相应提高。

2） 高端白酒供给十分稀缺。茅台酒短期内供给几乎无提升，五粮液老窖产能扩张有限， 同时还有控量保价需求，因此未来高端白酒供给稀缺的格局难以改变。

3）价格上涨 预期。从历史来看，高端白酒价格总体向上趋势明显，消费者对于其保值增值属性具 有较为一致的预期。

4.2.名酒品牌历久弥新，高端品牌优势壁垒高

白酒品牌力具有传承属性，历久弥新。1949 年新中国成立时，国家经济千疮百 孔，各行各业百废待兴。为振兴酿酒工业，由周恩来总理亲自倡导，1952 年国家轻 工业部在北京举办了第一届评酒会。至今全国名酒评酒会已举办五届，分别在 1952、 1963、1979、1983、1989 年评选出全国范围内品牌知名度最高的名酒品牌。从获 奖次数来看，排名前列的均为享誉全国的名酒品牌，高端白酒品牌更是几乎从未缺席 （1952 年五粮液酒厂因成立之初生产工艺尚不成熟未能上榜）。白酒品牌力的打造历 史传承属性强，随时间流逝品牌力护城河愈加深厚。

高端白酒品牌价值遥遥领先。据 2020 年胡润品牌价值排行榜，茅台、五粮液、 国窖1573品牌价值分别为10400/2950/620亿元，成为无可争议的前三大白酒品牌， 且遥遥领先其他酒类企业。我国白酒文化源远流长，白酒品牌的传承是口味偏好、社 交文化、地域的多重结合，轻易难以变更，高端白酒品牌几乎无可替代。

三大高端白酒品牌力塑造方式各有特色和侧重：

1）贵州茅台：积极赢取意见领袖，注重培育经销商和消费者忠诚度。高端白酒 的社交属性决定了其消费偏好受“意见领袖”影响较大。意见领袖之于高端白酒品牌可类比于明星代言人之于企业品牌。而两者的区别在于：其一，意 见领袖与酒企非雇佣关系，没有利益纠葛的“代言”更为纯粹，更易获得大 众消费者的信任。其二，白酒意见领袖普遍为政商界的代表人物或团体，其 形象更为官方权威，对消费者的心理影响更为坚定而长远。因此，能够获得 意见领袖的认可与支持，对于白酒品牌带来的增益是巨大而深远的。毫无疑 问，茅台在通过营销意见领袖打造高端品牌形象方面是高端白酒行业的典范， 多年以来茅台的品牌营销一直围绕核心意见领袖进行。

注重经销商利益，致力于“茅粉”文化培育，共同打造良好口碑。对比茅五泸 历年渠道利润呈现出两大特点，一是茅台的渠道利润是最高的，因而茅台经销商在同 等的销量下可以赚取比其他代理商更高的利润；二是茅台的挺价决心非常强，价格即 便在行业低谷期也从未倒挂，有效降低了经销商的库存和价格管理难度。茅台对经销 商利益的重视和保护也使得其拥有一批忠诚度非常高的经销商队伍，加之目前茅台的 渠道利润远高于其他品牌，即便未来茅台遭遇危机经销商也不会轻易放弃代理。另一 方面，文化是品牌竞争力的核心，近年来茅台通过举办“茅粉节”等活动，搭建茅台 与“茅粉”的互动交流平台，培育粉丝文化，为“文化茅台”持续注入强劲动力。

2）五粮液：打造品牌矩阵，聚焦大单品，重拾高端形象。五粮液自身的品牌认 可度有极深的历史渊源，几乎无可撼动，但是公司过去也因为品牌定位不清晰、中低 端品牌买断和 OEM 贴牌等问题损伤过品牌形象。2017 年公司提出“向核心品牌、 自营品牌、中高价位品牌聚焦”的原则，继续加快淘汰清退销售不利品牌，将资源聚 焦到大单品。2018 年至今，五粮液品牌辨识度大幅提升，打造“1+3”、“4+4”两大 产品矩阵。高端酒包括大单品八代水晶瓶五粮液、低度五粮液、经典五粮液、超高端 501 五粮液。系列酒包括四大区域性单品和四大全国性大单品。品牌矩阵的打造对于 品牌层次定位大有裨益，在扩张产品序列的同时也不损伤高端品牌形象。

3）泸州老窖：注重营销创新和客户开发和维护。老窖在品牌渊源方面同样优势 明显，其使用至今且保存完整的 1573 国宝窖池群，被国务院颁布为全国重点文物保 护单位，深入人心。但在 90 年代由于定价策略方面的失误也导致其高端品牌受损， 国窖 1573 在 2012 年后的行业低谷也遭到重创。为了重振高端品牌，公司 2017 年成立品牌复兴领导小组，重点致力重大事件营销，并在终端客户开发维护方面不遗余 力。从结果上看，虽然公司近年销售费用率显著高于茅台五粮液，但费用投放通过提 升品牌力带来相应溢价，毛利率和净利率反而得到提升，取得了良好成效。2020 年 在销售费用率拐头向下的情况下，毛利率和净利率提升则更为显著。

4.3.渠道各具优势，扁平化、精细化是趋势

依据厂家和经销商的主导地位不同，白酒企业渠道模式可分为“厂家主导模式”、 “经销商主导模式”、“合作共赢模式”三大类。不同模式没有高下之分，酒企一般会 根据产品定位和发展阶段的不同选择适合的营销模式。

1）厂家主导模式：厂家主导产业链，对渠道和终端把控力强。采用这种模式的 酒企分类两类：一是品牌力优势明显的酒企，凭借强大品牌力对渠道和终端 实施强力控制，如茅台的“小经销商模式”；二是希望通过提升渠道控制力 实现高效扩张的酒企，如洋河和古井的“厂商 1+1 模式”。

2）经销商主导模式：借力实力经销商，实现市场快速扩张。这种模式下，厂家 可以专注于产品生产和品牌总体宣传，将市场开发和销售放权给经销商。如 早期五粮液的“大商制模式”、口子窖的“区域总代模式”、伊力特的“买断 式模式”。

3）厂商合作共赢模式：利益绑定提升激励，共享发展红利。这种模式通过共同 持股销售公司实现利益绑定，厂商赋能经销商的同时也能提升经销商的积极 性，共同分享业绩提升红利。典型代表如泸州老窖的“柒泉模式”及“品牌 专营模式”。

茅五泸渠道模式各具特色，扁平化、精细化是大势所趋。回顾三大高端品牌渠 道模式：茅台依靠超强品牌力一直贯彻自主可控的小商模式；五粮液从大商模式起家， 近年来逐步降低对大商的依赖程度，并致力于提升对终端的控制能力；泸州老窖从“柒 泉模式”转换为“品牌专营模式”，本质上是寻求厂家和经销商的合作共赢。从前五 大经销商收入占比来看，也体现出茅台始终坚持“小商策略”，泸州老窖则坚持“大 商策略”。事实上，从历史来看，五粮液之前也长期坚持大商策略，在产品推广初期 能够迅速放量，抢占市场。五粮液通过大商策略迅速成长为行业龙头，但在后期该策 略带来的渠道拓展乏力、品牌管理难度加大、窜货等问题也导致五粮液被茅台超越。 虽然路径各异，但在行业成熟阶段渠道模式变革势在必行，渠道扁平化和精细化是大 势所趋。

贵州茅台：精细化营销，加大线上和直销比例。茅台以其极高的产品力和品牌 力享誉全国，提升直营比例促进渠道多元化仍为最佳选择。直销带来的好处不言而喻： 一方面由于直销价格一般高于出厂价，直销比例提升可以直接增厚利润；二是直销渠 道完全掌控在公司手中，渠道管理和价格控制自主性将大幅加强。茅台近年十分重视 直销渠道的开拓，2015-2017 年直销收入比例从 6.0%大幅上升至 14.0%，直销销量 比例从 3.5%上升至 6.1%。2018 年公司直销比例出现回落，主要是内部渠道改革所 致，年底当时的董事长李保芳表示将重点扩大直销渠道，推进渠道扁平化。2019 年 直销政策逐步落地：公司开始积极开展团购业务，同时开拓商场、电商、机场、高铁 站等渠道，同年五月成立集团营销公司，一系列举措彰显出公司渠道改革的决心。从 结果上来看， 公司 2020 年直销收入和销量占比分别达到 14.0%和 6.1%，均创出近 年新高。

五粮液：数字化精准调控，“控盘分利”逐见成效。五粮液在计划经济时代属于 商贸口，拥有各省市国营糖烟酒公司等资源，有利于迅速做大规模。但是大商模式的弊端逐渐显露后，五粮液也在积极寻求渠道变革。近年五粮液在渠道改革层面提出“三 加三减”战略：传统渠道减，创新渠道加，渠道费用减，团购战略加，传统模式减， 精细化营销加，力求增加对渠道的管控能力并完善经销商结构。目前五粮液持续削减 传统渠道的投放量，通过团购渠道来补充，实现挺价的目的。2018 年，五粮液利用 数字化手段精细化调控，要求严控发货，根据终端库存量每月控制发货节奏，库存高 于一个月的经销商不发货，并监控大额出货流向，始终牢牢掌握着市场主动权。从结 果来看，2019 年五粮液“控盘分利”模式顺利落地，批价显著上行，渠道利润大为 改观。

泸州老窖：从“柒泉模式”到“品牌专营”，加大渠道掌控力是最终目的。之前 的“柒泉模式”最大的优势在于与经销商利益绑定，但是其弊端在于按地区设立分公 司过于粗放，且对于各地经销商来说，倾向于只推利润高的单品，不利于品类扩张。 公司开创“品牌专营”模式实现对过去思路的纠偏及理顺未来发展方向，主要包括以 下几点：1）品牌专业化运作有利于践行大单品战略，费用投放更加专注且高效。2） 强化对经销商的控制权。3）解决价格倒挂，产品和价格管理更加严格。

5. 复盘格局变迁——量价、渠道、产品定位是竞争主导因素

5.1.90 年代：老窖民酒策略致掉队，五粮液一马当先

90 年代：泸州老窖“名酒变民酒”战略失误，淡出高端，五粮液一马当先。90 年代之前泸州老窖是浓香型白酒的龙头，其主打的泸州大曲更是成为唯一连续五届获 得国家名酒称号的浓香品牌。而 1989 年政府下达“名酒不上宴请”的指令，对各大 名酒的价格造成极大打击。为了迎合当时的大众购买力以提升白酒销量，泸州老窖选 择了“大众品牌”策略，降低出厂价，名酒变身大众“民酒”，产销量提升的同时， 毛利率也逐渐下滑（94 年毛利率降至 27.2%），增量平价的策略在前期也确实推动了 规模的快速扩张。

然而 1997 年全国白酒产量达到 709 万吨，低端产能严重过剩背景 下，政府通过限制公务宴请白酒消费和税收政策等手段收缩白酒行业产能，1997 年 后白酒产量连续 7 年收缩，至 2004 年仅为 312 万吨，比 1996 年下降 56%。行业收 缩背景下分化加剧，普通酒市场萎缩，高端酒市场坚挺。由于老窖主打亲民消费，依 靠的是薄利多销，行业整体下行对其打击很大。而走高端路线的名酒在 90 年代逐年 稳步提价，与老窖拉开差距，老窖也逐渐淡出了白酒高端行列。

5.2.2000-2005，老窖推国窖持续追赶，茅台上市扩产逐渐发力

老窖推“国窖 1573”发力高端，五粮液大商模式显弊端，茅台上市加速扩产利 润超五粮液。新世纪后，白酒行业迎来税收政策调整，在之前从价税的基础上加征从 量税，对于低端白酒行业造成巨大冲击，进一步推动高端白酒市场的繁荣发展。2001 年，老窖吸取教训，首创“窖池”概念，重推高端单品“国窖 1573”。而五粮液的“买 断包销”和 “OEM 模式”在这个阶段显现出诸多弊端，大商实力过强导致厂家对终 端缺乏把控力，大量中低端品牌无序经营对五粮液品牌力带来负面影响。反观茅台， 加征从量税对于以高端单品为主的茅台影响很小。另外，茅台在 2001 年上市之后， 加速扩张产能，茅台酒产能从 2001 年的 7300 吨提升至 2004 年的 11522 吨，业绩 快速提升。2005 年，茅台净利润超越五粮液，也就此打开了逐步超越五粮液的步伐。

5.3.2005-2013，茅台逐步超越五粮液，老窖再陷困境

茅台在行业低谷期批价不降，维持住高端定位。如前所述，高端白酒以其产品、 品牌、供需关系等方面的竞争优势，具备很强的定价能力。从三大高端白酒历史出厂 价数据来看，基本保持稳步上扬的态势。尤其是茅台，历史上九次出厂价变动均为提 价，在行业低谷 2013-2015 年是唯一没有降价的高端白酒品牌。2014 年底，茅台一 批价持续下降，接近出厂价，茅台通过控量和补贴的方式稳住了一批价， 在不提出 厂价的情况下防止了价格倒挂。而 2015 年之后行业复苏，茅台批价大幅上行，公司 没有贸然提价，而是保持出厂价不变蓄养渠道利润。茅台稳健的价格策略维护了经销 商利益、稳定了消费者预期、同时也树立了自身的高端形象。近年茅五泸提价节奏趋 于温和，茅台领先提价打开价格空间，五粮液和泸州老窖则依次采取跟随策略。

五粮液定价权缺失，逐步交出头把交椅。总体而言，高端白酒本身的奢侈品属性 和投资属性决定了其具备程度不一的升值预期，渠道和终端都会有相应的囤货行为。 所以降价或不提价有损高端白酒的等级定位，也伤害了消费者利益；而激进提价则会 伤害渠道利润，同时可能引发库存剧烈变化，不利于稳定市场。对于酒企而言，价格 的上涨预期有利于维持品牌在消费者心中的高端定位，进一步提升白酒的投资价值。 2012 年行业景气低点，五粮液未能准确判断行业供需，坚持挺价，而终端需求却跟 不上。结果则是厂家和经销商两败俱伤，导致五粮液量价齐跌。茅台也在 2012 年完 成了对五粮液出厂价的反超，紧随而后的是 2013 年总营收也实现反超。

老窖冒进提价再陷困境。老窖由于 90 年代“民酒”策略失误错失发展机遇，挺 价意愿非常强烈。2011 年 11 月底，泸州老窖迎来了史上最为激进的一次提价，1573 出厂价由 619 元/瓶大幅提升至 889 元/瓶。但恰逢 2012 年底抑制三公消费叠加塑化 剂风波，高端白酒需求急剧下滑，库存高企背景下终端价格压力巨大，而老窖却在 2013 年 8 月再次将 1573 出厂价进一步提升至 999 元/瓶。老窖敢于逆势提价的原因 是其在提价的同时加大渠道销售激励，试图通过加大渠道推力的方式控制终端价格。 然而事实证明过于激进的提价使得经销商信心受到严重打击，加之下游需求萎缩严重，最终导致老窖经历了长达一年半的价格倒挂，品牌形象严重受损。

5.4.2013 年至今，茅台一骑绝尘，五粮液二次创业

2013 年后茅台推超高端非标产品，攫取消费者剩余同时推高价格天花板。2013 年之后，白酒行业结束黄金十年，茅台在 2013-2015 年的低谷期积极开发空白市场， 给予经销商补贴和信贷等支持，顺利实现大众消费对政务需求的承接。而 2013 年开 始，茅台逐渐放开零售价格管控，同时推出生肖酒和颜色茅台等超高端单品，这一战 略不仅打开了高端白酒价格的天花板，而且充分的攫取了消费者剩余价值。从此茅台 的市场价一骑绝尘，逐渐获得奢侈品属性，成为高端白酒第一龙头。

五粮液二次创业。持续被茅台赶超的五粮液以2017年李曙光出任董事长为起点， 提出“二次创业”的口号，对制度管理、组织管理、品牌塑造、产品品质、渠道营销 等多维度进行全面改革，同时明确了“补短板、拉长板、升级新动力”的发展方向。

1）针对渠道层级过多的问题，公司 2017 年推出“百城千县万店”工程，通过 大范围布局终端专卖店的形式增强对终端的控制力。

2）针对市场体系混乱问题，公司 2017 年与 IBM 开展数字化合作，利用“瓶内 二维码”的形式深度追踪产品动向，进行渠道跟踪。

3）针对品牌结构不清晰损害品牌力的问题，公司推出“1+3”和“4+4”战略， 以品牌分层的形式明确各子品牌定位，以重新梳理高端品牌形象。

从结果上来看，17 年后五粮液收入增速持续高于贵州茅台和泸州老窖，净利率 也从 2016 年的 29%提升至 2020 年的 36%，改革已见成效。

品牌、渠道、量价策略是竞争关键要素，未来茅五泸龙头地位难撼动。通过复 盘高端白酒格局变迁，我们认为品牌、渠道、量价策略是竞争关键要素。对于高端白 酒而言，树立高端品牌形象，提升消费者对品牌的高端定位认知尤为重要。而要维持 高端定位，量价平衡必不可少：量的层面要约束供给，体现其稀缺属性；价的层面过 低则有损高端形象，过高则容易出现价格倒挂、损害渠道利益。此外，渠道的扁平化 和精细化改革也是高端白酒未来发展的必经之路。展望未来，茅五泸在经历多年发展 的起伏之后积累经验，各自在品牌、渠道、量价策略上总结出了适合自身的发展战略。 我们认为，未来茅五泸龙头地位难以撼动，新进入者的机会在于分享高端价格带扩容 带来的需求溢出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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供需比例越大代表什么生肖2

生肖兔

感情不顺，作为丁酉鸡年中有着命犯冲太岁的生肖，卯兔在一整年内都有或许遭受凶星的影响，然后取得霉运加身的糟糕运势改动。像是在这一年的四月里也是如此。属兔的人很容易由于太岁星的影响而遭受烂桃花。并且卯兔自身的性情即是不明白得自动拒绝，在面临桃花劫的时分常常会处于被迫状态。如此一来本人的感爱状况下滑的概率就会更大。所以说单身卯兔要能够在这个月里进步警惕，避免在感爱方面吃亏，以至是受骗上当。

生肖鼠

财运低迷，子鼠的财运在四月中缺乏稳定性，固然身边呈现的机遇并不少，但毕竟“剑走偏锋”不是子鼠的特性。理解他们性格的人都晓得属鼠的人心机比拟慎重，以至是有些胆怯，很少会选择高风险的投资项目。所以说四月中子鼠固然可以取得不少的投资机遇，但生性慎重的他们绝对不会出手。如此一来在正财不稳的情况下，其人所具有的整体财运就会呈现出低迷的状态。所以说子鼠是四月中需求谨防霉运缠身的生肖之一。

生肖蛇

工作压力大，虽说来自工作方面的压力看起来算不上是什么严重的霉运，但关于属蛇的人来说这就是他们最为厌恶面对的情况。由于巳蛇是那种很注重本身私人生活空间的类型，他们能够没有稳定的财富收入，但绝对不可以没有属于本人的假期和私生活。

供需比例越大代表什么生肖3

随着热度褪去、供应跟上、春节后处于销售淡季，再加上茅台新电商重磅上线几款平价新品，曾经的“当红炸子鸡”市场价一降再降。市场数据显示，500ml“虎茅”价格连续多日下跌，每瓶由3900元降至3720元，珍品茅台最新市场价为每瓶4750元，已逼近指导价。

有经销商告诉中国证券报记者，茅台新电商平台上线后，几款酒价格明显下跌，珍品茅台跌了近1000元。业内人士表示，茅台新电商平台上线后，在稳供控价方面已初见成效。

“虎茅”市场价下降 珍品茅台跌近1000元

今年年初，贵州茅台重磅发布五款虎年生肖酒新品。其中，最受关注的虎年生肖茅台酒官方指导价为2499元/瓶，上市之初“一瓶难求”，市面上还没有现货时，市场价就一路暴涨，甚至有商家每瓶挂价超7000元仍有可观成交量；指导价每瓶4599元的珍品茅台，市场价也一度被炒至每瓶7000元。

随着市场热度褪去、厂家不断放量、春节后迎来白酒消费淡季，再加上不久前茅台重磅上线新电商平台——“i茅台”（平价上线包括“虎茅”在内的四款新品），曾经的“当红炸子鸡”迅速降温，“虎茅”价格更是“腰斩”，从每瓶7000多元跌至3000多元。

市场数据显示，500ml“虎茅”价格近期再度连跌，每瓶由3900元降至3720元，跌破此前市场价最低的“牛茅”（3850元），成为历届生肖酒中“身价最低”的一款。珍品茅台也跌至每瓶4750元，已逼近4599元的指导价。

有经销商告诉记者，茅台新电商平台上线后，几款酒价格明显下跌。“500ml虎茅早就在薄利多销了，2499元进的货也不多。卖完后，经销商之间就按市场行情调货，一瓶也就几十块钱的利润，甚至更少。原本珍品茅台利润还高一点，最近市场价也跌了近千元。”经销商们也一改年初“没货，要等”的画风，纷纷在朋友圈进行推广。

电商平台申购火爆 经销商也来拼手气

在市场价一路走低情况下，“茅粉”们却火力全开，纷纷集中在茅台新电商平台——“i茅台”上下单。

茅台官宣上线试运行新电商平台后，“i茅台”便在一天内火速登顶苹果APP STORE免费榜首，之后在3月31日首日申购的一个小时内，共有逾229万人、622万人次参与申购，当天的最低中签率——贵州茅台酒（壬寅虎年）3599元/盒仅为0.031%。其中，更有地区创下了超五万人申购4组的纪录。

据媒体报道，“i茅台”上线一周，累计逾1664万人、4541万人次参与预约申购，超17万人预约申购成功。算下来，中签率超过1%。官方数据显示，截至4月12日，“i茅台”注册总用户数突破900万，累计超3300万人、8900万人次参与申购。

除了消费者，有不少经销商也参与其中。“冲！买到就是赚到！”华东某大型经销商李伟（化名）告诉记者，自己一早就下载了“i茅台”APP，也每天都在准点申购，凑个热闹拼个手气。也有不少用户表示，自己天天参与申购但结果都是“陪跑”。

白酒行业分析师蔡学飞告诉记者，“i茅台”的抢购成功率确实偏低，因为处于平台测试初期，茅台为了积累经验、摸索游戏规则，保守一些也正常。但市场关注度太高，导致普通消费者中签率偏低。

“目前‘i茅台’每天大约投放几吨左右，投放量并不少，主要还是需求量太大。这里面投机的人较多，真实消费者并不多。但不能否定‘i茅台’对茅台直营化和刚需消费者的帮助，一定程度上改善了供需关系，起到了稳定作用。”蔡学飞表示。

成效初显 “i茅台”任重道远

在业内人士看来，珍品茅台、生肖酒价格的快速下跌与春节后供需降温、飞天茅台价格下跌、“i茅台”上线等因素有关。

蔡学飞告诉记者，原先这些酒市场价高于指导价是因为存在一定的炒作成分，“i茅台”上线后，炒作行为受到很大限制。随着整个茅台生肖系列产品逐渐降温，市场供需逐渐平衡，生肖酒等产品价格回落也属正常，符合茅台控价的经营政策方针。

酒水行业研究者欧阳千里认为，“i茅台”的上线仅仅是“虎茅”、珍品茅台等茅台酒价格下滑的导火索，本质上是因为飞天茅台价格下跌所致，而飞天茅台价格下跌是因为春节后供需降温所致。“市场上，当年飞天茅台的价格不会超过生肖茅台酒，生肖茅台酒又不是消费刚需。‘i茅台’通过每日上新生肖茅台酒进一步平抑了飞天茅台的价格上涨。‘i茅台’是厂家与黄牛、炒作者等博弈的舞台，目前来看，对于打压黄牛、炒作者等效果明显。”

蔡学飞预计，关注度最高的飞天茅台要在“i茅台”正常化运营之后，达到一定的成熟条件才有可能上线。“‘i茅台’未来肯定会成为茅台的重要线上销售平台，并肩负着茅台打击线下囤积、惜售等炒作势力的重任。”

“如果飞天茅台下滑至合理价格，‘i茅台’就不会上线飞天茅台；如果飞天茅台价格持续反弹，‘i茅台’就有可能上线飞天茅台，并在原有产品上持续放量，以此倒逼黄牛、炒作者降价出货。”欧阳千里告诉记者。

欧阳千里表示，如今平价飞天茅台“一瓶难求”，经销商的利润并未增长，因为都是按每瓶1499元出货。“如果经销商利润也出现暴涨，则说明他们不再是合格的经销商，而是投机者的一份子，那就不排除经销商的部分配额也将通过‘i茅台’等进行销售，从而进一步平抑飞天茅台的价格。”（高佳晨）

来源：中国证券报