金花代表什么生肖你金没

白酒行业酱酒深度报告：酱酒乘风而行，龙头强者恒强,下面一起来看看本站小编未来智库给大家精心整理的答案，希望对您有帮助

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（报告出品方/作者：中信证券）

溯历史：不负匠心与光阴，厚积薄发露锋芒

匠心酿造，历久弥新

酱香型白酒分类初次确立于第三届全国评酒会。建国初期，酿酒行业还处于复苏阶段， 酒类生产由国家专卖局进行管理。1952 年我国举行第一届全国评酒会，这一阶段评酒条 件较差，评委虽然意识到酒厂生产工艺和产品风味的不同，但没有统一白酒的分类，评选 指标主要由化验指标和感官特征决定。1963 年我国举行第二届全国评酒会，外放香气较 为浓厚的浓香型白酒占较大优势，评选出来的八大名酒中前四甲均被浓香型白酒占领。 1979 年我国举行第三届全国评酒会，中国白酒首次按照香型来区分，并初步确立了四大 基本香型，即酱香型、浓香型、清香型和米香型，其余香型统称为其他香型。其中酱香型 白酒以“酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长”的风味特征突出。伴随着白酒行业 的迅速发展和科学研究的逐步深入，从四大基础香型中分离出八种衍生香型；目前，共有 十二种白酒香型符合国家标准。

酱香型白酒生产工艺较为复杂，酿造周期长于其他香型。优质酱香型白酒从投料到成 品酒的生产周期为 5 年，其中发酵到蒸馏耗时 1 年，贮存 3 年之后按照不同的比例、等级 进行勾兑，勾兑之后贮存 1 年，再进行微调之后才能出厂。浓香型白酒采用泥窖固态发酵、 续槽配料、混蒸混烧的酿造工艺，生产周期为 1 年以上，其中发酵期为 45-60 天或 60-90 天，贮存期为 1 年以上。浓香型白酒的优质基酒出酒率依赖窖池年限，窖龄越老的窖池， 窖泥质量越优，酒体在发酵过程中产生的香味物质越丰富。清香型白酒的生产周期为 1 年 左右，其中发酵期为 21 天或 28 天，贮存期为 1 年以上。清香型白酒采用清蒸清楂、地缸 发酵、清蒸二次清的酿造工艺，清蒸糊化的高粱经过发酵二次、用酿酒设备蒸馏出酒二次， 第一次纯粮发酵蒸得的酒为大楂酒，第二次纯醅发酵蒸得的酒为二楂酒。

大曲酱香坤沙酒遵循传统“12987”工艺，生产周期长达 5 年以上。“四高三长”中的 “四高”为高温制曲、高温堆积、高温发酵、高温镏酒，“三长”为大曲贮存时间长、基 酒生产周期长、基酒酒龄长。“12987”即 1 年酿制时间、2 次投料（即下沙和糙沙）、9 次蒸煮、8 次发酵、7 次取酒，取出来的酒分型定质后需要贮存 3 年才可用于勾兑，勾兑 后还需贮存 1 年才能成品出厂，累计 5 年时间。八次发酵只有七次取酒的原因是因为第一 次发酵后取得的生沙酒会返回到下个轮次的发酵中，称之为回沙工艺。漫长的发酵周期和 贮藏过程使得酒体催生多种呈香和呈味物质，形成了坤沙酒香味浓郁、口感醇厚的特点。

酱香型白酒的酿造工艺分为坤沙、碎沙、翻沙、串沙四种，坤沙工艺最为优质。最具 代表性且品质最高的为坤沙工艺，坤沙（亦称为捆沙）工艺是指使用完整度高达 80%以上 的高粱进行高温发酵，严格遵循“四高三长”要求与传统“12987”制造工艺，酿造和 贮存时间最长，生产成本最高。碎沙工艺将高粱全部磨碎成粉状，通过预处理后拌和糖化 发酵剂再入窖发酵，一般经过两三轮烘烤后即可取完粮食中的酒，相比坤沙酒，碎沙酒生 产周期更短，一年至少可以烤 2~3 个周期，出酒率更高，但酒体层次感略显单一，口感不 够醇厚。翻沙工艺使用坤沙酒最后一次取酒应丢弃的酒糟，再加入破碎高粱和曲药进行发 酵蒸馏。翻沙酒由于生产工艺欠佳，只比食用酒精增加了一点酱香味，会出现入口苦涩、 杂味过重的情况。串沙工艺将坤沙酒生产过程中应丢弃的酒糟置于蒸馏器内，再加入一定 比例的食用酒精和香料等，属于固液勾调酒，生产成本较为低廉、品质低劣，目前茅台镇 内已禁止生产。

坤沙酱香成品酒的品质主要取决于主酒体基酒的质量和年份，调味酒锦上添花。成品 酒的构成一般是有三个部分。（1）基酒，也叫大宗酒，基酒作为主酒体其档次基本决定了 成品酒的档次，而基酒的档次则主要由基酒的储存年份和自身品质（优级酒、一级酒、二 级酒等，坤沙原酒入库之前按照自然发酵和蒸馏出的酒质好坏分为优质酒、一级酒、二级 酒，其中优质酒占比 20%左右，一级酒占比 50-60%，二级酒占比 20-30%）。（2）带酒， 也就调味酒，主要作用是把一般的酒“带”到高一个层级，一些优质酱酒成品酒会用贮藏 十年、二十年以上的基酒作为调味酒。（3）搭酒，就是一般的酒“搭”进来，高档酱酒成 品酒中很少有搭酒。

酱香型白酒对产地的要求严苛，浓厚的产区概念进一步加强了酱酒的稀缺性。优质酱 香白酒的生产离不开特殊的酿酒微生态环境和酿酒微生物，而横跨贵州、四川两省的赤水 河产区环境对优质酱香基酒的酿造具有不可复制性。赤水河流域的优质红缨子高粱原料、 砂质和砾土含量高的紫红色土壤、低硬度高微量元素的天然山泉水源、300-600 米高的海 拔、亚热带湿温气候和活跃的微生物群为酱酒生产酿造提供了极佳的环境。酱香型白酒产 区目前主要集中在赤水河上下游，其中面积仅为 15.03 平方公里的茅台镇为核心产区，地 理空间十分有限。

十年一剑厚积薄发，千亿市场方兴未艾

2021 年，国内规模以上白酒企业营业收入达到 6033 亿元，过去 5/10 年复合增速（按 照可比增速口径推算，非营收绝对值口径）分别为 11.0%/13.8%，分香型来看酱香型白酒 整体增长最快，复合增速分别为 17.1%/26.6%。按照营收规模计算，2021 年浓香/酱香/ 清香/其他香型占比分别为 50%/33%/9%/9%，相较 2016 年分别变动-30pcts/+23pcts /+5pcts/+2pcts。

回顾历史，酱酒行业整体经过四个阶段发展：1）2008 年以前，消费者对酱酒的认知 更多停留在茅台上，其他大部分酱酒企业均在精耕酿酒生产和确认定位。2）2008-2012 年，白酒行业黄金十年下半场，茅台逐步奠定龙头地位，酱酒行业整体得到快速发展。3） 2013-2015 年，行业调整，大部分酱酒企业持续坚守酿造，小部分中小酒企停工停产。4） 2016-2021 年，茅台批价不断创下新高，品牌力再上台阶，众星拱月，其他酱酒企业纷纷 开始发力市场营销传播酱酒文化和培育酱酒消费氛围，在渠道推动和需求不断扩容下， 2019 年开始酱酒明显崛起，行业进入高景气发展阶段。

2008 年以前：坚守本心，精耕酿酒

酱酒较为弱势，但众多酒企仍坚守本心持续酿酒。20 世纪 90 年代到 21 世纪初，以 川酒六朵金花为代表的浓香酒凭借大商模式、买断产品牢牢占据行业绝大部分市场份额， 一部分中酒企业如茅台、郎酒、国台、钓鱼台等还是坚持生产酱香酒。酱酒受制于较长生 产周期，外加浓香酒在渠道端较为强势，2000 年酱酒在行业中销量占比仅约 0.4%。

消费者对于酱酒的认知更多局限于茅台，大多数酱酒企业处于生产和积累的过程。白 酒黄金十年上半场中，茅台虽跻身头部高端酒阵营，但并没有在白酒全行业中一枝独秀， 还未形成较强的引领作用。这一阶段，消费者对于酱香酒的认知更多停留在茅台的独特口 感上。郎酒虽是除了茅台以外少数取得较高知名度的酱酒品牌之一，但也是 2003 年才开 始进行深度改革；习酒更大程度上扮演了茅台辅助者的角色，前期战略定位为茅台浓香白 酒基地，导致习酒在被茅台集团收购后早期浓香产量占绝大多数；其他酒厂如钓鱼台、国 台等这一阶段主要以生产酿酒为主，直至 2007、2008 年才开始着重布局市场营销。

2008-2012 年：酱酒迎来第一波发展热潮

2012 年，酱香行业营业收入约 540 亿元、占比约 12%，利润总额达到 180 亿元、占 比约 22%，产量达到 40 万千升、占比约 34%。我们认为本轮酱酒行业的快速增长主要源 于：①白酒行业整体快速发展的红利；②茅台确立领先地位；③其他酱酒企业开始重视市 场运作。

茅台引领，多品牌助力。黄金十年下半场，白酒行业整体实现高速扩张，伴随茅台在 政商团购以及意见领袖攻坚上不断突破，2008 年茅台零售价已逐步与五粮液拉开差距， 并且出厂价也实现反超，带动消费者进一步增强对于酱酒的认知，引领酱酒行业发展。分 公司来看：习酒，顺应茅台引领的酱香趋势，在 2010 年实施聚焦酱香，主推定位次高端 的酱香窖藏系列，窖藏系列在 2011 年和 2012 年分别实现 5 亿和 15 亿销售额；郎酒，2008 年开始集中加大央视等高势能点位的品牌宣传投放，2011 年郎酒集团销售突破百亿（含税）， 其中红花郎达到 50 亿以上规模；国台，2008 年开始逐步确立“贵州国台酒·酱香新领袖” 的品牌定位，并持续发力。

2013-2015 年：行业调整，酱酒遇冷

白酒需求遇冷，酱酒投产率下降。2012 年，反三公消费等黑天鹅事件导致白酒消费 需求锐减，叠加前期大幅支出扩产，虽然较多酒企始终保持酱酒生产酿造，但部分中小酱 酒企业为了缓解资金链压力减少投料或者中断酿造，2014 年茅台镇中小企业开工率甚至 不足 40%，直到 2019 年众多茅台镇的中小酒企才正式恢复投粮生产，2020 年才全面恢复 至行业调整期之前的水平。

2016-2021 年：茅台一骑绝尘，酱酒趋势强劲向上

2016 年以来，酱酒发展主要经历两个阶段：①2016-2018 年，茅台初露锋芒，其他 酱酒企业在品牌、产品、营销、渠道等多方面进行改革，为后期高速发展打下坚实根基。 ②2019 年以后，茅台一支独秀，形成众星拱月之势，酒厂和渠道共同努力做大市场，酱 酒消费者受众不断扩大，形成正向反馈。茅台，品牌力再上台阶，尤其是非标酒构建成超 高端产品矩阵，系列酒也实现全面顺价，配额供给紧俏。习酒，2020 年销售突破百亿， 窖藏 1988 成为 50 亿次高端大单品，畅销全国；郎酒成功打造郎酒庄园模式，青花郎逐步 跻身高端白酒龙头序列；钓鱼台、国台、珍酒、金沙等均实现跨越式发展，2016-2021 收 入 CAGR 均在 40%以上。

我们认为，本轮酱酒行业快速增长的原因主要在于：①茅台品牌价值较上一轮行业景 气更上一层楼，茅台对于消费者的培育更加充分、消费者对于酱酒认知度提高，茅台需求 下溢也扩大了千元价格带、次高端价格带酱酒的需求。②其他酱酒企业持续发力，品牌、 产品、营销等多方面的综合实力不断提升，迅速占据高端、次高端、中低端白酒市场。③ 酱酒渠道利润丰厚，渠道推力较强，厂家和经销共同做大市场。④在白酒具备“面子消费” 和“跟风消费”属性下，酱酒热度持续增长。⑤以贵州仁怀市为代表的政府部门主动积极 出台相关政策，保障行业长期健康可持续发展。

其他酱酒企业持续发力，品牌、产品、渠道等多方面的综合实力不断提升，为本轮酱 香热打下了更为扎实的品牌基础和更具持久性的消费氛围。

在产品定位上，酱酒企业纷纷推出或者聚焦高端、次高端大单品，积极占位。习酒， 重点打造次高端大单品窖藏 1988，2019 年推出千元价格带高端产品君品习酒；郎酒，2017 将红花郎事业部改成青花郎事业部，宣布青花郎的新定位为“中国两大酱香型白酒之一”， 2021 年定位庄园酱酒；国台，2017 年明确打造国台国标酒、国台 15 年和国台龙酒大单 品战略；钓鱼台，2017 年进行市场化运作，2021 年推出第三代国宾酒，聚焦自营产品。

在品牌营销上，各家头部酒企的多元化营销模式为酱香品类树立起优质健康且稀缺的 高端形象，让更多的消费者接触、认知并推崇酱香品类。如习酒的“君品·雅宴”、“习酒·君 品荟”和“我是品酒师·醉爱酱香酒”高端品鉴会；郎酒的庄园体验式营销、“青花盛宴·中 国高端酱酒鉴赏荟”；国台的“大国酱香醉美国台”体验之旅；钓鱼台的“钓鱼台珐琅彩 之夜”等系列产品高端品鉴会。

在渠道运作上，逐步向精细化管控，大商、传统渠道发力。各公司前期在渠道运作均 较为粗犷，招收较多小商、业外团购商，同时利用贴牌开发产品快速扩规模抢占市场份额。 伴随品牌力的逐步提升，各龙头酱酒企业纷纷加强渠道管控，抢夺大商、优商、企业团购 资源。

酱酒渠道利润丰厚，渠道推力较强。目前由于优质酱酒持续供不应求，叠加需求爆发、 且部分酱酒规模体量较小、渠道大多以团购为主，导致酱酒渠道利润普遍高于同等价位段 的知名浓香白酒、尤其是集中在次高端价格带。同时，酱酒迅速涨价又致使部分渠道商囤 积库存再次减少市场有效供给，进一步推动价格上升、抬高渠道利润，提高渠道推力。

直面消费者以小圈层营销为突破口，在白酒具备“面子消费”和“跟风消费”属性下， 酱酒热度持续增长。本轮酱酒热中除了茅台、习酒、郎酒外基本上其他大部分酱酒企业通 过小圈层营销、小型团购进行定点突破，在较高的渠道利润下部分白酒业外人士也参与到 酱酒“团购带货”中，大商更是纷纷出手抢夺知名酱酒的定制酒开发机会、并将自身的团 购资源向其一定倾斜。越来越多的人从普通白酒消费者在向酱酒 KOL 转变，不断提升酱 酒开瓶率与曝光率。

业内外资本加速布局，但 2021H2 管控开始加强。茅台的需求溢出为其他酱酒品牌创 造了更加宽阔的价格带，众多酒企通过提价和推新陆续布局高端及次高端核心市场，如习 酒、郎酒、国台等纷纷推出战略大单品并不断提价，进一步实现产品占位。酱酒行业的蓬 勃发展和宽广前景也吸引业内外资本再次加码布局，业内酒企如洋河、劲牌、今世缘、舍 得纷纷推出酱酒新品或收购赤水河流域的酱酒厂，业外大型集团如海银、巨人、红三角也 通过兼并收购现有酒企或独资成立子公司涌入酱酒行业。2021 年下半年开始，业外资本 扩张趋势有所放缓，2021 年 6 月，国台酒业中止 IPO；2022 年，郎酒主动撤回 IPO。（报告来源：未来智库）

理现状：格局现根基稳，品类狂欢已过

2021 年下半年以来，从天津秋糖会开始大的酱酒品牌主线产品几乎已经不再布展招 商，中小贴牌、名酒擦边球、山寨等酱酒产品招商也出现一定阻力。从 2021 年中秋旺季 和 2022 年春节旺季酱酒动销表现一般，部分业外经销商 2022 年开始退出酱酒行业等现 象，可以明显感受到酱酒行业热度已有所下降。我们认为，经过 2016-2021 年行业高速发 展后，目前酱酒企业已形成明显梯队且位次稳固，龙头企业在产品占位、产能扩张、品牌 宣传、渠道网络等各个方面已逐步完成布局，行业已过了品类红利下所有参与者均能轻易 实现快速发展的阶段。

行业格局：茅台千亿航母领衔，头部品牌已现明显梯队

目前，酱酒行业已形成梯队明显的竞争格局。第一梯队：千亿航母，贵州茅台，2021 年公司酒类业务营收 1060 亿元、在酱酒行业中整体市占率约 56%，其中茅台酒收入 934 亿元、系列酒收入 126 亿元，现在以及未来预计仍将是行业的绝对领航者。第二梯队：百 亿习酒和郎酒，不仅仅规模突破百亿，两家公司在品牌、产品、产能、历史文化积淀等多 方面均有一定领先优势。第三梯队：30-100 亿规模快速成长的国台、珍酒、金沙、钓鱼台等酒企，品牌已达到较高认知、产能储备保障可持续增长、且已与其他中小酱酒企业拉开 一定差距。第四梯队：5-30 亿规模数十家酒企，如茅台镇上的夜朗古、金酱、酣客，其他 产区的丹泉、仙潭、云门、武陵酱酒等。其他：众多小规模企业、茅台镇镇上的作坊、行 业新进入者等。

产能：赤水河流域产能占 90%以上，其他产区加快扩产节奏

2020 年和 2021 年全国酱酒产量分别约 60 万吨，主要集中在泛赤水河流域产区。酱 酒产区集中在沿赤水河流域由南向北，包括金沙、仁怀、习水、古蔺、赤水、泸州等地， 这些地区的生态环境、气候条件、土壤水质对优质酱香基酒的酿造具有不可复制性，为多 家国内知名酒企提供了极佳的酿造环境。仁怀市茅台镇是酱酒生产酿造的黄金产区，酿酒 历史悠久、文化底蕴深厚、生态环境独特，汇聚着大大小小超过千家酒企，被誉为“中国 第一酒镇”、“世界酱香型白酒主产区”、“中国酒都核心区”等称号。2020 年，酱酒行业 产量约 60 万吨，赤水河流域产量预计达到 50 万吨左右，贵州省产量至少在 40 万吨以上。 2021 年，行业产量与 2020 年相比变化不大，主要系仁怀（茅台镇）产区受环保整治等综 合原因影响整体有所减产，而其他产区扩产明显。

下游习水产量超过 10 万吨，酱香占比 95%以上。习水县位于赤水河中下游，共有 15 家白酒生产企业，知名酒企习酒、安酒、云峰小糊涂仙、以及茅台集团 201 厂均坐落在习 水县。2021 年，习水县基酒产量 12.4 万吨，2016-2021 年 CAGR 为 36%，2025 年力争 30 万吨，而酱香作为主导香型产量占比超过 95%。作为产区的龙头企业，习酒总产量已 达到 4 万吨，安酒在万吨储能的基础上斥资百亿用于建设安酒赤水酒谷，建成后酱香产能 将达到 3 万吨。两大品牌之外，习湖、云峰小糊涂仙、洞酿洞藏等多家高成长性酒企也纷 纷增产扩能。

贵州省内其他酱酒产区加速扩产，金沙产区扩产最为明显。处于赤水河上游的金沙产 区核心酿酒企业为金沙、金沙古酒、金沙回沙老酱、金沙春秋四家，2020 年规模以上的 白酒产量接近 1.5 万吨，同比增长 48.5%。除了金沙以外，遵义、六盘水等中小型酱酒产 区同样发展迅速，在 2021 年贵州省“千企改造”工程的名单中，珍酒新增 5000 吨技改工 程、董酒新增 4 万吨技改扩建项目位列其中。

川酱两大主要产区泸州和宜宾望逐步发力。2020 年四川酱酒投产量约 10 万吨，泸州 与宜宾为两大主要产区，其他产区包括遂宁、邛崃等。泸州产区，泸州市古蔺县地处赤水 河下游、地理位置得天独厚，郎酒集团作为领军酒企产能约 3 万吨，2021 年启动的吴家 沟生态酿酒区全面投产后将新增 2 万吨酱酒产能至 5 万吨，仙潭酒业酱酒年产量达到 2 万 吨，川酒集团年产坤沙酱酒 1 万吨以上。2020 年 3 月，在四川省发布的重点项目中，泸 州市计划投资 200 亿元，在古蔺县茅溪镇打造一个酱酒园区，形成一个以“郎酒集团为引 领，川酒酱酒、仙潭酒业、茅溪酱酒为支撑，其他中小酒企为补充”的“1+3+N”酱酒产 业新格局，目前园区建设已启动。宜宾产区，根据宜宾酒业协会秘书长叶小强，宜宾产区 总产能 4 万吨左右，其中五粮液约 2 万吨、国美酒业/金良造酒业/高洲酒业分别约 5000 吨、南溪天成酒业分别约 2000 吨。宜宾产区主要以酱香基酒销售为主，成品酒销售较少， 知名品牌主要为五粮液的永福酱酒、飞天 15 酱等产品。

价格带：酱酒价格带规模呈现倒金字塔型，主流产品均定位次高端及以上

目前酱酒价格带规模呈现倒金字塔型，主流产品均定位次高端及以上。酱酒由于较长 的生产和储存周期，主流产品均定位在 300 元以及以上的次高端和高端价位，且飞天茅台 以及非标产品市场份额达到整个酱酒市场的 50%以上。目前，酱酒行业各个价格带规模呈 现倒金字塔结构，我们预计 2021 年酱酒行业中 2000+/1000 左右/300-800 元/300 元以下 价格带收入占比分别为 54%左右/5%-6%/16%-20%/20%-24%。具体来看：

2000 元价格以上，预计收入在 920 亿元左右：茅台一支独秀，引领行业发展。茅台 凭借超群的品牌力基本垄断 2000 元以上的价格带，近几年来茅台渠道改革成效显著，消 费群体不断扩大，预计未来将延续供不应求，继续引领酱酒行业和白酒行业发展。

1000 元价格带，预计收入在 100-120 亿元左右：青花郎暂时领先，茅台 1935 逐步 发力。2017 年，郎酒战略聚焦调整至青花郎，并通过五年时间不断发力，从“两大酱酒 之一”到“庄园左岸”，青花郎实现从零到 2800 吨、42 亿营收的体量跃升，在五粮液和 国窖 1573 绝对垄断格局中突出重围，站稳千元价格带，也成为酱酒在这个价格带的领先 品牌。伴随千元价格带扩容，其他酱酒企业也不断加速在该价格带的产品布局，2019 年 推出的君品习酒在 2020 年便取得 6.5 亿元的销售，其他产品如国台龙酒、珍 30 等也均有 不错表现。2022 年，茅台正式推出茅台 1935，零售定价 1199 元，望逐步发力千元价格 带。

300-800 元价格带，预计收入在 400-500 亿元左右：酱酒大单品汇聚，习酒窖藏 1988 一马当先。300-800 元价格带是众多酱酒企业大单品所在的主流价格带，每个酒企在这个 价格带的大单品基本占其总销售额 50%以上，其中习酒窖藏 1988 单品在 2020 年实现接 近 60 亿元的销售，已经基本实现全国化布局。具体来看，500-800 元价格带中出现了习 酒窖藏 1988、红花郎 15 年、国台 15 年、钓鱼台国宾等全国知名大单品；300-500 元价 格带中出现了茅台汉酱系列、赖茅系列、国台国标酒、红花郎 10 年、珍酒 15 年等全国知 名大单品。

300 元以下价格带，预计收入在 500 亿左右：茅台系列酒主导，其他产品目前仍处在 培育阶段。由于碎沙工艺和坤沙工艺产出的酱酒品质和口感差距较大，300 元以下的酱酒 基本以碎沙、翻沙为主，消费者接受程度不高也并非主流酱酒企业优先布局考虑。目前， 在 300 元以下的价格带茅台系列酒王子和迎宾等产品体量较大，其他酒企暂未将该价格带 作为主攻方向。

展未来：3500 亿规模可期，品牌盛宴来临

“十四五”酱酒收入望达 3500 亿，次高端价格带望占半壁江山

预计 2025 年酱酒行业营收将达到 3500 亿元左右，在白酒全行业占比将达到 44%左 右。根据《中国酒业“十四五”发展指导意见》预计，2020-2025 年国内白酒规模以上企 业收入复合增速约 10.2%，按照 2021 年行业规模 6033 亿元、同比增长 19%左右，我们 推算 2025 年白酒行业收入规模约 8000 亿元左右，对应 2021-2025 年复合增速约 7.86%。 我们预计，2025 年规模以上酱酒企业营业收入将达到 3000~4000 亿元、2020-2025 /2021-2025 年复合增长率分别为 14%~21%/12%~20%，2025 年酱酒营收全行业占比预 计将达到 40%~50%、较 2020/2021 年提升约 17pcts/12 pcts。

短期基酒紧张、中期缺少优酒、长期供给充足

酱酒行业短期内基酒产能供给仍继续受限。上一轮酱酒行业整体的扩产计划主要集中 在 2010-2012 年，但由于 2013-2015 年处于行业调整期，开工率普遍不足，直至 2016 年 部分酱酒企业才开始逐步恢复正常的生产，2019-2021 年前后才基本处于满产状态。目前 300-800 价格带的坤沙酱酒普遍使用的是 3 年的基酒、较少部分使用的是 5 年基酒，短期 内行业优质酱酒产能供给将持续不足。 行业加速扩张产能，预计新增产能主要在 2025 年前后开始释放。2019 和 2020 年开 始，酱酒企业纷纷开始执行扩产计划，根据初步统计，本轮酱酒扩产将新增 20-30 万吨酱 酒产能，且基本均为大曲坤沙酱酒产能。而从产能建设到成品酒产能实际落地一般至少需 要 5-7 年的时间，因此，我们预计本轮新增扩产的产能最快也要在 2025 年前后开始集中 释放。

2020/2021 年规模以上酒企的大曲坤沙酱酒产量预计不到 20 万吨。2020 年和 2021 年，根据权图工作室统计的数据，酱酒全行业实际产量为 60 万吨左右，因为含有碎沙和 翻沙工艺，2020 年实际的大曲坤沙酱酒产量预计不到 30 万吨，2021 年约 35 万吨。由于 行业中存在众多中小企业、家庭作坊等，其酿酒原材料、酿造工艺不稳定导致其酿出的酱 香基酒可能也无法达到名酒品质要求；再考虑到基酒中的优级酒率（40%左右），预计 2020/2021 年实际优质大曲坤沙酱酒产量均不到 20 万吨。

2025 年优质酱酒成品酒产量供给预计 15 万吨左右。考虑到基酒储存中的自然损耗率、 每年需要留下一定比例基酒作为未来老酒勾调储备、优质酱酒成品酒的品质逐步提高（本 轮产能释放后，预计较多产品会提高主酒体的基酒年限，如从 2-3 年提至 4-5 年）等因素， 我们预计 2025 年前后优质酱酒的成品酒供应量在 15 万吨左右，其中高端酒供应量估计超 过 5 万吨。更长远来看，伴随行业景气度的持续，中小酱酒企业望不断提高自身窖池的投 产率，待本轮新增产能完全落地投产后，行业总产量有望达到 80~100 万吨。

千元价格带后起之秀，酱酒望占次高端半壁江山

2025 年，我们预计酱酒行业 800+/500-800/300-500/300 元以下价格带营业收入分别 达到 1700-2100/300-500/400-600/600-800 亿元。2021 年，白酒行业规模以上企业营业 收入 6033 亿元，我们预计 800+/500-800/300-500/300 元以下价格带营业收入分别为 1650 -1700/300-400/650-700/3200-3500 亿元，其中酱酒在上述价格带分别为 1000-1050/150 -200/250-300/ 450-550 亿元，占比为 62%左右/53%左右/35%/15%左右，我们预计 2025 年酱酒营业收入将达到 1700-2100/300-500/400-600/600-800 亿元、在对应价格带中占比 分别 65%左右/50%+/ 40%+/20%左右。

未来酱酒望占次高端价格带半壁江山。酱酒由于较高的综合生产成本，酒企主流大产 品基本均定位在次高端及以上价格带，由于高端酒需要具备较强的品牌力和时间积淀，因 此酱酒大部分畅销或者放量产品集中在 300-800 元的次高端价格带，具体行业竞争格局上 文已有分析，此处不再赘述。我们认为未来在消费升级和中产阶级扩容的基础下，次高端 白酒行业将持续扩容，酱酒伴随产能逐步释放有望充分享受次高端升级和扩容红利。我们 预计，2025 年酱酒在 300-800 元的次高端价格带有望实现 800-1000 亿营收规模、年均复 合增速约 25%。由于摘要和窖藏 1988 的出色表现，预计 500-800 元价格带酱酒份额有望 超过 50%；伴随茅台汉酱、国台国标酒、珍 15 等逐步发力，300-500 元价格带市场份额 望超过 40%。

300 元以下大众酒消费市场，酱酒短期优势不大。首先，在行业整体供不应求的情况 下，300 元以下价格带消费者对于品质、性价比的追求越来越高，酱酒行业目前整体供应 不足的情况下，300 元以下难有大品牌的好酱酒。其次，大酒厂和中小酒厂目前重心基本 均在次高端和高端价格带的大单品推广和消费者培育上，较少酒企把主要资源倾斜向这个 价格带的产品上。最后，300 元以下的这个价格带酱酒行业目前主要是低端成品酒销售和 基酒销售，短期来看缺乏快速爆发的向上驱动力。但是长期来看，我们认为行业产能释放 后，成品酒质量都会有明显提高，300 元以下价格带的酱酒相比其他香型白酒也会开始具 备较强的竞争力。

成熟区域品牌分化加剧，发展地区渗透率持续提升

河南、广东、山东等成熟市场已树立较好样板，其他发展市场渗透率持续提升。从地 区上来看，各大酱酒龙头企业首先选择在地产酒氛围较为薄弱的地区如河南、山东、广东 等进行重点布局和深度挖掘。根据酒业家统计，2020 年河南/广东/山东省酱酒营收规模分 别达到大约 300/120/160 亿元，已经成为酱酒行业中流砥柱的样板市场。除此之外，广西、 北京、江苏、浙江、河北等市场酱酒氛围也越来越浓厚，市场份额有望进一步提高。

河南酱酒市场：2020 年酱酒市场规模预计达到 240 亿元，酱酒“第二故乡”。河南市 场属于人口和白酒消费大省，由于地产酒表现较为弱势，常年处于各大名酒企业群雄割据 的局面，历来是各大酒企宣传推广和市场攻坚的核心市场，也是酱酒企业逐鹿的桥头堡。 根据河南省酒业协会会长熊玉亮统计，河南市场贡献了习酒全国 1/4 的销售、金沙全国 1/4 的销售、国台全国 1/8 的销售、茅台集团全国 1/12 的销售。2020 年，酱酒在河南实现 240 亿元的销售（含省外调货），茅台及系列酒销售规模达到约 100 亿元、习酒约 25 亿元、郎 酒约 20 亿元、国台、金沙等约 10 亿元左右。

核心城市烟酒店基本实现全覆盖，价格带从次高端开始向中低端蔓延。河南市场早在 2016 年就被列入茅台系列酒的重点聚焦打造的战略市场，随后通过 “建网络、抓陈列、 搞品鉴”率先做好了酱酒消费者培育。习酒、郎酒则是由于黄金十年期间在河南市场深厚 的品牌积淀，部分产品已经导入流通渠道实现全面铺货，高端产品则通过先以团购破局、 再向流通导入，目前核心大单品均已导入流通渠道。国台、金沙等则以团购和圈层营销为 主，开发产品先占领市场随后逐步导入主产品。目前，河南已经形成郑州、濮阳、南阳、 洛阳等酱酒氛围浓郁的地级核心市场，基本完成对地级市大部分重点渠道和烟酒店覆盖布 局，县乡市场还是以浓香型为主导，部分酱酒企业在河南市场已经开始进攻 100、200 元 价格带。

品牌出现明显分化，小品牌和贴牌酒加速出清。河南作为酱酒第二市场，也是贵州省 外酱酒最大的吞吐市场，在大品牌做市场培育消费者的过程中，一些小品牌、贴牌产品大 量涌入渠道，渠道酱酒库存增加速度远远超过实际需求。同时，酱酒厂家这几年不断涨价， 渠道利润收窄经销商周转压力增大。2021 年下半年河南连续遭受水灾、疫情影响，中秋 以及 2022 年春节旺季动销表现平淡，部分酱酒品牌渠道库存过高等现象逐步暴露，市场 分化较为明显。名酒品牌如茅台酱香酒、习酒、郎酒、国台、摘要等主线产品的价格虽较 最高点有所回落，但是价格下降后市场均有较好承接；而中小酱酒品牌以及贴牌开发产品 库存即使低价促销周转率也较低。

广东酱酒市场：酱酒规模约 120 亿，占比接近 50%。广东省经济发达，高端酒水消 费强劲，根据广东省酒业协会会统计，2020 年广东全省酒类销售收入（经销商向厂家回 款口径，下同）约 560 亿元、同降 3.45%，其中高价位（600 元以上）/中价位（100-600 元）/低价位（100 元以下含啤酒）分别实现收入 190 亿/149 亿/283 亿元、同比+26.7% /-14.9%/-13.3%。白酒约 283 亿元、同增 11.5%，其中酱酒在市场规模已达到约 120 亿元、 占比例接近 50%，2020 年受到头部酱酒企业配额调整等因素影响，酱酒整体规模预计基 本持平。

梯队明显，传统渠道渗透率仍有较大提升空间。目前，广东市场酱酒格局已形成明显 的梯队。首先，茅台以及茅台系列酒一支独秀，遥遥领先。其次，习酒受益茅台品牌效应 以及大单品的成功打造，2020 年回款已经超过 10 亿元；郎酒凭借深厚的品牌积累早在消 费者心中有较好的认知，整体在广东省的销售规模约 5-10 亿元；国台凭借自身多年的精 修内功以及广东大商粤强的精心运作，实现较快增长，预计规模也在 5-10 亿元。最后， 金沙、钓鱼台、丹泉、珍酒、酣客、肆拾玖坊等企业也实现过亿收入。根据酒业家统计， 目前广东地区酱酒市场仍以团购渠道为主，经销商出货口径下团购占比为 48%，同时，广 州和深圳占广东省酱酒份额约 60%。未来酱酒市场发展无论是团购向流通导入还是渠道下 沉均有较大成长空间。

山东酱酒市场：2020 年酱酒市场规模约 150 亿，2021 年预计持续扩容至 200 亿。山 东省作为经济强省、人口大省和重要酱酒产区之一，酱酒消费体量庞大。地产酒势弱而分 散，主要定位中低端及低端市场，以 200-300 元价格带为主，由于外埠市场开发力度不足、 营销手段较为粗放，未能形成具有代表性的大单品或是全国知名度较高的品牌，导致省外 名酒如茅台、习酒、郎酒等瓜分了大量市场份额，牢牢占据次高端及高端价格带。在 150 亿的市场里，位于第一梯队的茅台及系列酒销售规模达到 100 亿元，位于第二梯队的习酒 和郎酒分别为 15 亿和 10 亿，金沙规模超 5 亿，国台规模约 2-3 亿，珍酒也实现过亿规模。

随着行业再度迎来酱香热潮，本地六大老牌酒企云门、古贝元、赖茆、祥酒、龙琬、 金贵也开始扩大酱香产能并推出酱酒新品,如秦池的龙琬重酿、古贝春的 46 度古贝元白版。 本地酱酒企业表现不俗，目前鲁牌酱香酒企销售收入规模为 10 亿左右，其中云门规模为 3-4 亿，秦池实现过亿收入，古贝春规模 5000-6000 万，赖茆、祥酒约 3000 万。地产酒 龙头云门 2020 年总销售额取得 30%左右的高速增长，截至 2021 年 5 月销售额同比增长 更是高达 85%。

通过品类和品牌突破渠道壁垒，四川、安徽市场逐步渗透。对于“外来品牌”进入壁 垒较高的传统白酒市场如四川和安徽等，酱酒通过品类快速发展和品牌力逐步打造当地深 厚的渠道壁垒。四川市场来看，“浓酱双优”被写入川酒“十四五”规划中，且成都市场 酱化趋势明显，青花郎和红花郎成都市场销售规模超过 5 亿元，习酒国台销售也均过亿元。 安徽市场来看，茅台酱香酒依靠强势的品牌效应完成对渠道网络的全面掌控，同时配合政 策牵引实现了下游系列产品的广泛分销，头部酱酒品牌的核心大单品通过团购渠道和品牌 专卖店等形式也已基本完成招商布局。

品牌强者恒强，香型百花齐放

酱酒行业在整体经过品类红利的高速发展期后，我们认为未来将进入行业内品牌加速 分化阶段，酱酒头部品牌竞争落定后，白酒行业或将呈现酱香、浓香、清香以及其他香型 龙头品牌百花齐放局面。

我们预计未来酱酒整体将进入三阶段发展历程，（1）2022—2025 年前后：行业内部 加速分化，头部品牌强者恒强：该阶段酱酒行业处于消费氛围快速上行需求扩容，总供给 尤其是优质酱酒供给仍然存在缺口，品牌的竞争逐步较为激烈，优质产能等综合能力将决 定企业发展速度，头部品牌和中小品牌差距将进一步拉大。同时，酱酒产业链各个环节参 与者继续享受行业扩容红利；（2）2025 年前后——酱酒成熟期：酱酒头部品牌再分化， 有望诞生超级品牌：2025 年前后本轮扩产产能释放后，预计酱酒行业整体竞争将再度加 剧，只有坚守品质、品牌力强和市场经营能力优秀的企业才能跻身酱酒和白酒行业头部。 （3）百花齐放：浓香、酱香、清香以及其他各香型龙头酒企共筑行业繁荣。

2022—2025 年前后：行业内部加速分化，头部品牌强者恒强

酱酒行业内部加速分化，品牌盛宴或将开启。在经历过去 5 年酱酒行业快速发展后， 全国范围内快速招商扩张的红利已经逐步消退，进一步的渠道下沉需要品牌和团队支撑； 消费者对酱酒认知从逐步朦胧到清晰、从品类逐步到品牌、从渠道推荐逐步到自选和复购； 酱酒渠道利润除茅台外整体收窄后，少数高周转且利润有保障的大单品将更受渠道青睐。 在上述催化下，预计酱酒行业内部将呈现更加明显的分化趋势，品牌、规模、产品、资金 等优势明显的酒企拥有抢占更多市场份额的潜力和实力。

2025 年除茅台外酱酒市场有望形成 2 家 200 亿企业、1 家 100 亿企业、并有多家企 业冲击百亿。根据各家酒企“十四五”目标规划，考虑到各公司现状以及行业发展变化， 我们认为虽然并非所有酒企均可以完成自身“十四五”营收规模目标，但目前品牌力较强、 增长势能较好、基酒产能储备较充足的酒企完成的可能性均较大。2025 年，我们预计茅 台整体将实现接近 2000 亿元的营业收入，继续保持绝对的龙头地位，郎酒和习酒营收有 望超过 200 亿元，国台预计将超过 150 亿元，金沙、珍酒、钓鱼台等有望冲击百亿。（报告来源：未来智库）

2025 年前后—成熟期：酱酒头部品牌再分化，有望诞生超级品牌

2025 年前后新增产能释放后，行业竞争或将进入最激烈阶段。本轮酱酒扩产的项目 启动期主要集中在 2020-2021 年，我们预计成品酒产能将在 2025 年前后逐步开始释放， 由于新增产能均为大曲坤沙，即便是行业优质酱酒产量供给也会趋于平衡，更长期来看甚 至可能出现供给端过剩情况。在酒厂供给逐步增加的同时，社会库存开始抛售、产品从团 购到流通价格透明三方面导致渠道利润会迅速缩窄回到正常水平，大多数酱酒价格可能会 遇到较大的上行压力，预计市场份额增长和产品结构的再次升级将成为主要的增长驱动。

酱酒头部品牌或将迎来再分化，爆款大单品望助力成为超级品牌。大部分酱酒企业作 为后起之秀，产品主要销售地区存在较高重合度，基本均未有可以持续“造血”的根据地 市场，“十四五”期间通过抢夺其他香型增量份额和挤占中小酱酒份额后，头部酱酒品牌 之间或将进入激烈竞争阶段，不同价格带可能会出现赢者通吃的爆款酱酒大单品，并助力 成为超级品牌。比如现在 10-20 元白牛二、50-60 元的玻汾、400 元的水晶剑、500-600 元的窖藏 1988、1000 元的五粮液、2000-3000 元的茅台等。

百花齐放：浓香、酱香、清香、其他各香型龙头酒企共筑行业繁荣

更长远来看，酱酒行业整体销量和市场份额逐步提升的趋势是确定性较高的，同样在 品类红利逐步减弱、竞争和分化加剧下，也会诞生出多个综合实力顶尖的龙头酱酒企业， 酱酒行业也会随之进入格局稳固的成熟期。我们认为，白酒消费场景和消费需求的多样化、 白酒品牌文化和产品口感的差异化，市场始终存在对于包括浓香、酱香、清香和其他香型 的需求，白酒整体行业也有望在各香型龙头酒企百花齐放下实现长远健康向上发展。

重点公司分析

茅台：国酒荣光，璀璨全球

国酒茅台，白酒第一品牌。贵州茅台位于贵州省北部风光旖旎的赤水河畔茅台镇，主 导产品贵州茅台酒曾被誉为“国酒”，是白酒第一品牌，是大曲酱香型白酒的鼻祖和典型 代表，是香飘世界的中国名片。2021 年，公司营业总收入 1094 亿元，归母净利润 524 亿 元，过去 23 年收入和净利润复合增速分别为 25%/29%。2021 年，贵州茅台以 1093 亿美 元的品牌价值位列“BrandZ 最具价值全球品牌排行榜”第 11 位，成为全球最具价值的酒 类品牌。

普飞为核心大单品，非标茅台酒构建超高端产品矩阵。公司主营茅台酒和茅台系列酒 的销售，2021 年茅台酒营收占比 88%。茅台酒以 53%vol 500ml 飞天茅台酒（俗称普飞） 为核心大单品，陈年茅台系列撑起价格天花板，普飞和陈年茅台之间的价格区间几乎不存 在竞品，近几年公司在这个价格带持续推出新产品，按零售指导价形成 1000-2000 元普飞、 2000-3000 元生肖、3000-4000 元精品、4000-5000 元珍品、5000 元以上陈年的清晰价 格矩阵，同时以纪念酒和定制酒进行补充，不断巩固超高端品牌的地位：

1） 生肖酒：2014 年甲午马年公司推出第一款生肖酒，集合茅台文化、五行文化、生 肖文化、书画艺术，着重塑造茅台酒的收藏价值，目前系列生肖酒已经发展为公 司第二大单品，出厂价 1999 元，零售指导价 2499 元。。

2） 精品茅台：前身是国宴茅台，2016 年国宴茅台停产之后更名为精品茅台，小批量 勾兑酒质优于普通的飞天茅台，出厂价 2699 元，零售指导价 3299 元。

3） 珍品茅台：珍品系列茅台是茅台酒厂自 1986 年开始推出的一系列高端茅台酒， 以存放多年的陈年基酒勾兑而成，包装精美华丽，2021 年 12 月 29 日公司隆重 发布新款珍品茅台，酒质高于精品茅台酒而仅次于陈年茅台酒，出厂价 4299 元， 零售指导价 4499 元。

4） 陈年茅台：用基酒酒龄不低于 15 年的茅台酒勾兑而成。公司于 1997 年首次包装 30 年、50 年陈年茅台酒，1998 年推出 80 年陈年茅台酒，1999 年再推 15 年陈 年茅台酒。目前陈年 15 建议零售价 5999 元。

5） 走进系列、香溢五洲等纪念酒：2020 年公司为应对疫情造成的业绩波动投放走进 四国系列纪念茅台酒，375ml/750ml 规格的产品经销商打款价分别为每瓶 1739 元/4659 元。2021 年中公司针对团购和直营渠道推出香溢五洲茅台酒，提货价约 1799 元，采用蒂芙尼蓝的瓶身配色使得该款茅台酒红极一时，目前市场批价约 3200 元左右。

逆境求变，顺境不惰。改革开放四十年中，白酒行业大约经历了三次比较大的调整， 分别开始于 1989 年、1998 年和 2012 年，如果说 1998 年之前行业还处于以量取胜的阶 段，1998 年之后则开始进入量价双轮驱动之路。在此后的两次行业低谷中，茅台的应对 策略堪称完美，在随之而来的行业上升期中，公司继续扩大战果，同时保持理性与克制， 从而奠定了其“甩开式”的竞争优势，成为了行业标杆、国家名片。

两轮周期塑造茅台绝对王者：1）1998-2002 年：亚洲金融危机、假酒事件将行业拖 入寒冬，公司低谷期思变，开始自建经销体系，培育市场“年份酒”理念，出厂价稳中提 升；2）2003-2012 年：白酒黄金十年公司精准定位政商接待需求，发展团购直销、壮大 经销商渠道，提出厂价、限零售价实现量价起飞，反超五粮液确立行业定价权；3）2012-2016 年：限制“三公消费”引发行业深度调整，公司转向商务用酒需求，降低经销门槛扩大覆 盖范围，加强团购、直销渠道，不降出厂价、力挺零售价；4）2017-2021 年：行业复苏 公司目标客群兼顾大众需求与高端商务，渠道多样化、扁平化，价格策略控飞天、提非标， 批价远远甩开竞对，龙头地位更加稳固。

均衡之态，历史最佳。目前公司渠道结构走向均衡，兼顾民生需求、社会责任及稳市 控价的能力，我们推算 2021 年直销渠道/电商&KA 渠道/社会经销渠道/集团及贵州省内关 联方渠道的茅台酒销量占比约 16%/15%+/40%+/20%+，预期未来直销渠道、电商&KA 渠 道占比仍将稳中有升，社会经销渠道占比料保持 40%+水平，集团及省内关联方渠道随销 量提升占比有望下降。产品结构上发力非标酒，普飞与陈年之间持续落子，高端矩阵进一 步完善；茅台 1935 补齐公司千元价格带，有望承接飞天溢出价值，成为战略大单品。

价格改革时机趋于成熟，非标酒及系列酒均已多次提价。普飞出厂价提升已大幅落后 于城镇居民人均可支配收入的增速。过去二十年间茅台出厂价的增长基本上匹配了我国城 镇居民可支配收入提升的曲线，2018-21 年间我国城镇居民人均可支配收入提升 21%，当 前普飞出厂价提升幅度已经大幅落后于我国城镇居民购买力的增长速度。2018 年以来， 生肖酒、精品茅台、陈年茅台等茅台酒产品已实现多轮较大幅度提价，以茅台王子酒为代 表的系列酒产品也已经过多轮提价，同时新品茅台 1935 定价水平也已接近普飞，2022 年 2 月 14 日在茅台集团的市场工作会议上丁雄军董事长表示，要构建“品价匹配、层次清 晰、梯度合理”的品牌体系，在这一目标下，普飞价格改革或势在必行。

持续供不应求绝佳商业模式下，茅台中长期业绩增长确定性极强。展望未来，公司在 “十四五”期间量价策略游刃有余。根据《仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划 和二〇三五年远景目标纲要》，2025 年茅台集团营业收入达到 2,000 亿元。其中，茅台集 团董事长丁雄军在 2021 年酱香系列酒全国经销商联谊会上明确提出，“酱香系列酒‘十四 五’末要努力实现营收翻番，达到 240 亿元以上，占集团比重在 10%以上”。我们谨慎假 设 2025 年习酒收入约 230 亿元（对应 4 年 CAGR 约 15%），其他收入约 120 亿元（集团 收入占比约 6%），推算茅台酒收入目标为 1,410 亿元左右，对应 4 年 CAGR 约 11%。

量方面，2021-25 年茅台酒理论可供销量 CAGR 可达 7%左右。考虑到茅台酒端午节 至次年重阳节为一个生产周期、基酒贮存三年方可用于勾兑成品酒，勾兑成型的成品酒贮 存 6 个月以上再进入检测、包装工序，我们使用第（N-5）年和第（N-4）年茅台基酒产量 平均数再乘以 85%（考虑贮存及勾兑过程中天然损耗）来估算第 N 年的茅台酒理论可供 销量。考虑到截至目前茅台酒未有新的产能扩张计划，同时考虑新产能建设周期及茅台成 品酒至少 5 年的生产周期，现有产能基本决定了“十四五”末公司茅台酒可供销售量。受 益于 2016-18 年茅台基酒产量的持续爬坡，2022-25 年茅台酒理论可供销量有望实现复合 高个位数的增长，2025 年预计达 4.5~5.0 万吨左右。

价方面，预计 2021-25 年茅台酒吨价 CAGR 达 4%左右即可完成集团收入目标。以集 团 2025 年收入目标对应测算茅台酒 2025 年收入目标约为 1,410 亿元，而现有产能及工艺 限制下 2025 年理论可供销量最大约为 4.5 万吨，故推算 2025 年茅台吨价至少应达 311 万/吨，对应 2021-25 年吨价 CAGR 仅约 4%左右，价格策略方面压力不大。

当前市值对应 2025 年约 26 倍 PE，普飞若提价将带来较大超预期空间。结合股份公 司收入结构，我们测算茅台集团 2025 年收入目标对应股份公司收入约为 1702 亿元，归属 净利润约 834 亿元。我们认为普飞潜在提价空间大，非标酒价格策略灵活、2016 年以来 持续提价，目前非标酒的收入占比已经提升至 30%以上。考虑普飞提价、非标占比提升， 茅台吨价上行趋势明确，有望带动股份公司 2025 年盈利打开较大超预期空间。

习酒：百年习酒，世界一流

习酒是茅台集团全资子公司，也是规模仅次于茅台的第二大酱酒企业。公司前身为创 建于明清时期的殷、罗二姓白酒作坊，1952 年通过收购组建为国营企业，1998 年濒临破 产并加入茅台集团，属茅台集团全资子公司。公司在产品方面聚焦酱香，主推定位次高端 的酱香窖藏系列，在品牌方面塑造“酒中君子”的形象，在渠道方面进行全国化布局，带 领习酒从区域性强势品牌蜕变成为全国知名品牌，实现跨越式增长。

2021 年含税销售收入突破 130 亿元，“十四五”预计超额完成 200 亿元目标。 2016/2017/2018/2019/2020/2021 年公司销售额 26/36/56/80/103/130 亿元，过去五年 CAGR 为 38%，保持高速增长。2022 年公司年度销售目标为 177 亿元，“十四五”期间 公司规划每年销售额实现 15-20%的增长，对应 2025 年目标为 200 亿元，预计公司有望 超额完成。目前公司酱香浓香产能高达 4 万吨。预计 2022 年，公司“十四五”扩产技改 项目一期将投产，预计新增产能 1.8 万吨，二期目前还处于初步规划中。“十四五”期末公 司目标产能为 10 万吨。

酱香型产品包括君品、窖藏、金钻系列，产品结构层次清晰，高中低价格带全覆盖。 2019 年推出的君品习酒定价 1399 元，目前成交价为 900-1000 元。窖藏 15 年、30 年定 位超高端，窖藏 10 年定位高端，核心单品窖藏 1988、窖藏 1998 处于 300-600 元价格带。 金钻系列目前成交价在 100-200 元左右。

配额制精细调控，加速“133+”市场布局。根据渠道调研显示，过往公司招商主要以 销售收入进行考核，但由于在短时期内产能供给不足，2021 年公司开始按照各区预算销 售情况对经销商实施配额制，并且持续招大商、优商以做强渠道，目前经销商总数已超过 2000 个。2016 年底，公司提出“136”的全国市场布局，2018 年底调整渠道战略为“132”， 2020 年再次调整战略为“133+”，即贵州为核心市场，河南、山东、广东为三大省外样板 市场和江苏、福建、浙江为三大重点市场。目前公司销售额主要集中于贵州、河南、广东、 山东几大省份，近年来省外市场销售额占比连年攀升，从 2016 年的 35%提升至 2020 年 的 70%，其中河南省占比高达 25%，山东省和广东省分别占比 15%和 10%左右，全国化 布局成果显著。

郎酒：庄园酱酒，香飘万里

赤水河左岸庄园酱酒，底蕴深厚香飘万里。“郎”酒品牌因地成名，公司酱香白酒生 产基地位于四川省古蔺县二郎镇，二郎镇地处赤水河畔，属于“中国白酒金三角（川酒）” 酱香型白酒优势产区，红军四度赤水时曾于二郎滩结缘。1983 年、1989 年公司两度入选国家名酒，也是除茅台外唯一入选国家名酒的酱香型白酒。2002 年濒临 破产被迫重组改制，现任董事长汪俊林接手公司后对品牌、渠道进行全方位改革，在黄金 十年中实现突飞猛进的发展，2011 年销售即破百亿（含税）。白酒行业调整期内公司同样 遇到较大调整，但行业复苏后公司战略聚焦青花郎，并成功打造出郎酒庄园开拓出庄园酱 酒模式，带领公司再上台阶。

2020 年公司实现营业收入 93.4 亿元，目前酱香产能 3 万吨，“十四五”目标产能 5 万吨。2020 年公司实现营业收入 93.4 亿元，2017-2020 年 CAGR 为 22%；实现归母净 利润 25 亿元，2017-2020 年 CAGR 为 102%。郎酒营业收入和归母净利润分别位列 2020 年 19 家白酒上市公司的第 7 位和第 6 位。2020 年，公司酱香产能 3 万吨。根据公司招股 说明书的扩产规划，公司拟投资 42.7 亿元于三个酱香产能建设项目，分别是二郎基地技改 项目 9632 吨、吴家沟基地技改项目二期 8000 吨、盘龙湾基地技改项目二期 4700 吨，合 计新增产能 2.2 万吨。虽然目前公司已经撤回 IPO 申请，但上述扩产项目仍在进行中，因 此，我们预计“十四五”末公司有望实现 5 万吨产能目标。

“一树三花”多点发力，大单品策略全价格带覆盖。公司发展过程中独创了“一树三 花”产品发展战略，在酱香、浓香和兼香三种香型同时发力，相继形成青花郎、红花郎、 郎牌特曲、小郎酒、顺品郎五大战略单品。公司构建酱、浓、兼产品矩阵，深度聚焦高端 酱酒青花郎大单品，在不同消费档次上均有产品布局，涵盖消费者不同价位段的需求。 分香型看，酱香酒快速放量，占比不断提高。2020 年，公司酱香酒（青花郎+红花郎） 营业收入 60.5 亿元，2017-2020 年 CAGR 为 43.7%，2020 年酱香型酒占比达到 65.1%、 较 2017 年的占比提升 24.9 Pcts。

青花郎已发展为白酒千元价格带第四大品牌，有望持续量价双升趋势。2020 年，按 营业收入划分茅台/五粮液/国窖 1573/青花郎市占率分别为 42.9%/35.2%/12.5%/3.5%，按 销量划分市占率为 56.6%/29.4%/6.7%/2.8%。考虑到国窖 1573 在 2020 年 100 亿出头的 营收中含有约 35%左右的低度酒，青花郎 42 亿体量已与国窖高度酒较为接近，我们认为 青花郎现已经跻身高端白酒的头部序列，目前也是茅台除外唯一可以在千元价格带实现放 量的高端酱香白酒，有望尽享千元价格带扩容红利，持续保持量价双升的向上增长趋势。

持续坚持大手笔品牌建设，从两大酱香白酒之一到赤水河左岸庄园酱酒。除了具备较 为深厚的历史积淀外，公司在 2002 年重新改制后一直非常重视品牌建设，不断在 CCTV、 高铁站、飞机场等高势能处进行广告宣传，红花郎和青花郎分别在黄金十年和本轮白酒景 气中不断拉高公司品牌高度，歪嘴郎、小郎酒等低端产品也在大流通渠道中触达更多的消 费者群体。2017 年，公司将红花郎事业部改成青花郎事业部，宣布青花郎的新定位为“中 国两大酱香型白酒之一”，并重新定义青花郎和红花郎的关系—红花郎托举青花郎，青花 郎带动红花郎。2021 年 3 月，公司再次升级青花郎战略定位为“青花郎 赤水河左岸 庄 园酱酒”，引领中国白酒比肩世界级酒庄。

国台：谱写新篇，乘风破浪

茅台镇第二大酿酒企业。公司坐落于贵州省仁怀市茅台镇，拥有国台酒业、国台酒庄、 国台怀酒三个生产基地，是茅台镇第二大酿酒企业。1999 年，国台酒厂被天士力集团收 购，成立之初即定调潜心向茅台学习，2007 年之前深耕酱酒酿造和储存工艺，并持续扩 建产区，2008 年开始逐步确立“贵州国台酒·酱香新领袖”的品牌定位，并进行市场销 售，规模实现第一波爆发式增长。2013-2015 年以二次创业心态积极面对行业深度调整期， 2016 年起提质量、扩产能、拓市场、细网络、强品牌、夯基础。经历二十多年发展，公 司已成为酱酒新兴龙头企业之一，实现 31 个省会城市、269 个地级市、627 个县的渠道布 局，形成以珠三角、豫鲁板块、京津冀、江浙沪、贵川渝等重点板块和直辖市为四梁八柱 的层级清晰、协同发展的市场网络体系。

2021 年回款超 100 亿元，产能超 1 万吨。2017/2018/2019/2020 年公司实现营业收 入 5.7 亿/11.8 亿/18.9 亿/40 亿元，2017-2020 年 CAGR 为 91%。2021 年，公司回款超 过百亿，预计营收同比增长 50%以上。2019 年，公司主要有国台酒业和国台酒庄 2 个基 地负责组织生产，其中国台酒业产能为 1800 吨，国台酒庄产能为 3500 吨，合计基酒产 能 5300 吨。2020 年，公司收购国台怀酒，预计新增约 1000 吨产能，实现 6300 吨产能， 2021 年公司将持续扩产至 1.2 万吨，“十四五”目标超过 2 万余吨。此外，公司基酒产能 储备丰厚，截至 2021H1 库存基酒 4 万余吨。

“一体两翼”产品线布局，定位高端&次高端。公司产品主要定位于高端客户群体， 形成了以国台主产品和系列酒为主体、定制酒和封坛珍藏酒并举的“一体两翼”产品线布 局。主产品包括国台国标酒、国台十五年和国台龙酒等，系列酒包括国台酱酒、国台好礼 等。定制酒和封坛珍藏酒作为主产品和系列酒的补充，满足个性化消费需求。2019 年， 国台主产品/国台系列酒/定制酒/封坛珍藏酒分别实现营业收入 13.2 亿/1.8 亿/3.2 亿/0.4 亿 元、占比分别为 70.52%/9.87%/17.24%/2.37%。2020 年，公司由于加大系列酒以及定制 酒产品开发力度，2020H1 占比分别达 63.81%/12.57%/23.14%/0.48%。

央视高频投放和年份酿造宣传树立品牌形象。2017 年公司正式签约著名表演艺术家 唐国强为国台酒的品牌代言人，2018 年开始，由唐国强参与拍摄的全新广告片亮相央视， 登上 CCTV-1《焦点访谈》、CCTV-13《共同关注》等栏目的黄金广告席位，开启品牌攻势。 公司主力产品国台国标酒是首款双标确证的真实年份酒，首开明码标注真实年份的先河， 极大增强产品&品牌信誉度。2021 年 3 月 15 日，公司国台国标酒（2016 年酿造）正式发 布，把“3·15”上新发布升级为国台质战略重要事件。

经销商持股深度绑定渠道资源，扩大商进一步增加影响力。白酒行业开始出现明显复 苏后，公司经营管理层决定抓住行业发展契机，通过优质经销商入股公司方式，实现与经 销商的深度融合发展。2018 年 4 月，102 家经销商共同组成金创合伙/共创合伙/合创合伙 三家持股平台，并额外再引入大商广州粤强、卡特维拉直接持股。2020 年以来，伴随公 司品牌的提升，河南、广东、华东等地较多大商主动进入公司销售体系，一改过去主要由 小型团购商主导的渠道结构，进一步加快渠道下沉速度，扩大品牌影响力。（报告来源：未来智库）

金沙：双轮运作，稳中求进

酿酒历史源远流长，文化底蕴深厚。公司产区地处赤水河上游金沙镇，前身为 1951 年成立的国营金沙县源村窖酒厂，至今已有 70 年酿酒历史。1957 年前茅台酒师、时任金 沙酒厂总技师刘开延酿造出回沙酱香酒，1963 年回沙酱香酒荣获“贵州八大名酒之一” 的称号，1985 年酒厂更名为金沙窖酒厂。2007 年化工巨头湖北宜化集团收购酒厂，改制 更名为贵州金沙窖酒酒业有限公司，增资扩股之后产能急剧扩张，但同时涌现出许多开发 定制产品。2018 年公司管理层在产品结构和市场销售方面进行深度改革，缩减主推销售 单品数量，实现产品结构清晰化，并且积极开拓省外市场，重点布局河南省和山东省两大 区域以及电商渠道，从而实现近年来业绩的高速增长和全国知名度的大幅提升。

2021 年公司酱酒产能约 2.4 万吨，“十四五”目标产能 5 万吨。2020 年公司酱酒产 能 1.9 万吨，基酒储存能力 4 万余吨，2020 年初公布扩产 3 万吨计划，将先后在 2021/2022 /2023 年建成投产 5000/5000/20000 吨，“十四五”期间将具备 5 万吨基酒产能和 15 万吨 基酒储存能力。2021 年，公司 3 万吨基酒扩能项目一期 5000 吨基酒项目圆满竣工投产， 年产能由 1.9 万吨提升至 2.4 万吨。

摘要和金沙双品牌运作。摘要为公司核心战略高端产品，真实年份系列定位高端和次 高端市场，金沙回沙系列覆盖次高端至中低端价格带。近年来公司主要通过提价和产品结 构优化来扩大销售收入，同时持续缩减低端产品和贡献率低的品类，收缩 OEM 贴牌业务 和定制开发业务，高端产品和摘要酒大单品销售占比连年攀升。2020 年公司制定“双 721” 的产品结构目标，即高端/中端/低端产品占比为 70%/20%/10%，常规/开发/定制产品占比 为 70%/20%/10%。“十四五”期间公司将致力于打造摘要酒为 50 亿量级超级单品，金沙 回沙 1951 和金沙回沙真实年份 8 年各自为 20 亿量级大单品。

“千年回沙工艺 中国酱香灵魂”的品牌概念已深入人心。公司自 2013 年以来持续加 大品牌建设投入，依托机场、高铁站等户外媒体和央视、地方卫视等大型平台进行高端广 告投放，建立全覆盖宣传网络。2020 年，公司签约内地著名男演刘烨成为摘要酒系列代 言人，建立更鲜明的品牌形象，提升品牌知名度。与此同时，公司通过组织“万人游金沙”、 “千人进金沙体验馆”、高端品鉴会、新品发布会和酱酒金沙文化节等大型消费者体验活 动、首创会员俱乐部金粉荟，团结核心经销客户，并增强消费者的忠诚度和粘性，不断拔 高产品和品牌价值。

“2+N”市场布局，全国化加速。公司目前实施“2+N”的市场布局，即每个区域拥 有 2 个渠道商和多个团购商，经销商和销售团队已覆盖全国 31 个省市，完成了 3 个过 10 亿销量的市场，5 个 5 亿元市场、5 个 1 亿元市场。近年来公司全国化进程提质加速，在 河南、山东和广东的收入规模均实现快速增长，其中河南在 2020 年更是贡献了四分之一 的销售额。截至 2021H1 公司省外销售占比已达到 86%，未来将持续深耕三大样板市场， 并且进一步加大在北京、合肥、湖北、江苏、浙江五大重点开发市场的投入力度。

珍酒：酒中珍品，蓄势待发

2009 年，金东集团（原华泽集团）全资收购珍酒酒厂，正式更名为贵州珍酒酿酒有限公 司，并先后投入 30 亿元对珍酒进行增资扩产。珍酒是白酒行业唯一的国家级重点科研项 目、是除茅台外唯一由原茅台厂长和技术骨干酿制的优质酱酒、是唯一由党和国家领导人 命名的白酒品牌。

酱酒产能为 1 万吨，“十四五”产能目标 7.5 万吨。2020 年公司产能 6000 吨，2021 年上半年珍酒厂扩建计划新增产能 4000 吨，目前产能合计 1 万吨。“十四五”期间公司计 划投资超 300 亿元，推进三个扩产项目，预计建成酿酒 7.5 万吨、储酒 35 万吨的总体规 模。第一个项目为珍酒厂原址扩产项目，投资